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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/庞盈盈/张海涛
公司发布24Q1 业绩公告：24Q1 公司收入36.21 亿元，同比增长1.4%，归母净利润2.18亿元，同比增长43.0%，扣非净利润1.43 亿元，同比增长10.1%。24Q1 非经常性损益增加主要系公允价值变动损益、处置金融资产和金融负债产生的损益增加所致。
分渠道看：大家居战略稳步推进，零售增长有望修复；整装渠道依然为重要增长引擎；大宗渠道严控风险，稳中有进。
1）零售渠道：24Q1 年公司零售业务（直营+经销渠道，含整装）收入27.69 亿，同比下滑2.7%，其中直营店收入1.49 亿元，同比增长67.0%，直营事业部为大家居桥头堡，全面践行公司“蝌蚪式”、“蝶变式”等大家居理论，持续在模式探索、流量获取、团队迭代重塑等方面不断地将公司零售大家居理论演化为现实。截至2023 年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600 多个；整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，预计延续高增。2）大宗渠道：24Q1 大宗渠道收入6.95 亿，同比增长18.8%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。
分品类看：套餐带动下木门、卫浴保持增长；终端调整及多渠道发力下，橱衣柜增长有望修复
1）衣柜及配套品：24Q1 衣柜及配套品收入19.06 亿元，同比下滑3.55%; 2）橱柜：24Q1橱柜收入10.68 亿，同比下滑1.6%；3）木门：24Q1 木门收入2.17 亿元，同比增长5.0%；4）卫浴：24Q1 卫浴收入2.03 亿元，同比增长10.2%。在门墙柜、厨卫套餐带动下，公司木门、卫浴保持增长；伴随终端调整及多渠道发力下，橱柜、衣柜增长有望修复。
精益管理提质增效，毛利率改善趋势明显。24Q1 公司毛利率为30.0%，同比提升3.3pct；净利率为6.0%，同比提升1.9pct。降本提效及原材料价格下行，带动公司毛利率同比提升。公司24Q1 期间费用率为24.5%，同比提升2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%、8.2%、6.2%、-1.5%，，分别同比变动+1.9、-0.5、+1.0、+0.5pct，公司销售费用率同比提升主要系营销投放增加，及人员优化的一次性补贴所致。
2023 年公司主动破局求变，从品类经营管理全面转向以城市为中心的经营模式，整装大家居+零售大家居+零售整装全面加速推进大家居战略，优化经销商及门店，动员终端往全品类转型，多渠道引流模式下2024 年增长修复可期。公司前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。公司在年报中提出：2024年，公司将力争实现营业收入同比增长 5%-10%，力争实现净利润同比增长 5%，表明其增长信心。
地产放松政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。维持公司2024-2026 年归母净利润为32.42、35.35、38.26 亿元，分别同比增长6.8%、9.1%、8.2%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12/11/10 倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，股息率提供安全边际，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。