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机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌
业绩低于此前预期，主要由于酒店等下游景气度恢复较慢，毛利率阶段性承压；市场拓展阶段尚未形成规模化效应，人员薪酬支出相对较高所致。
酒店信息系统快速增长，行业恢复逐步验证。据公司报告，公司23 年核心业务中酒店信息管理系统实现收入9.38 亿元，yoy +30.1%；社会餐饮信息管理系统实现收入1.12 亿元，yoy +9.6%；自有智能商用设备实现收入4.94 亿元，yoy +22.0%；零售信息管理系统实现收入5.80 亿元，yoy -5.02%。受益于下游行业恢复，酒店信息系统实现较快增长，预计后续酒店、餐饮、旅游等随行业恢复持续带来核心增量。
云业务进展顺利，ARR 持续增长。据公司报告，公司23 年SaaS 业务实现ARR4.18 亿元，yoy +24.62%；报告期末企业客户（最终用户）门店总数约8 万家酒店，平均续费率超过90%。公司云转型持续推进，预计随着SEP 规模化落地而实现稳步增长。
现金流改善，经营质量提升。据公司报告，公司23 年经营性净现金流6345 万元，yoy+128.1%。主要系本年酒店及旅游行业恢复较好，新增合同项目较多，同时，公司合理优化人员配备，导致支付的职工薪酬有所下降共同所致。此外，公司报告期内剩余未完工项目较多，预计随着交付节奏加速迎来快速增长期。
维持“买入”评级。由于23 年业绩低于此前报告预期，下游复苏节奏低于预期，酒店相关系统推进落地节奏变化，下调24-25 年盈利预测，主要调整的假设包括：酒店管理系统业务24-25 年收入增速由36%/50%下调至30%/30%，毛利率由67%/67%下调至55%/56%；零售信息管理系统24-25 毛利率由69%/69%下调至55%/57%；由于产品推广节奏略低于预期，短期销售费用上升，参考23 年实际金额，24-25 年销售费用率假设由7%/6%上调至10%/9%。新增26 年盈利预测。预计公司24-26 年实现收入32.8、39.2、47.2 亿元（此前预测24-25 年为35.3、43.6 亿元），预计24-26 年实现归母净利0.8、1.5、3.2 亿元（此前预测24-25 年为4.4、7.9 亿元）。由于公司在酒店信息化云产品的国际化竞争力，以及云转型的稳步推进，我们参考云化产品进展相似、且在各自细分行业内具备显著竞争优势的金山办公、用友网络、税友股份、广联达作为可比公司，给予公司可比公司平均的24 年PS 9x，维持“买入”评级。
风险提示：下游复苏不及预期，云产品推广不及预期，海外环境恶化影响产品出海。