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机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛
24Q1 业绩略低于预期，主要原因是焦化板块下行拖累较多。据公司公告，2024 年一季度，公司核心产品聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为29.53、26.76、174.95 万吨，分别同比+11.05、+9.03、+17.39 万吨，分别环比持平、-0.11、-3.99 万吨，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6924、6524、1533 元/吨，分别同比-2.52%、-5.90%、-14.46%，分别环比-1.27%、-3.28%、-8.94%。25 万吨EVA 项目于2024 年2 月开始试生产，2024Q1 产量2.53 万吨，销量1.32 万吨，均价9141 元/吨。
成本端煤炭价格总体呈下降趋势，聚烯烃价差有所修复，2024Q1 气化原料煤、炼焦精煤、动力煤采购均价分别为600、1156、452 元/吨，分别同比-19.00%、-20.80%、-17.34%，据投资者问答回复，截至2024 年4 月，公司宁东基地二期烯烃毛利约3400 元/吨，三期烯烃毛利约3550 元/吨。
2024Q1 焦化板块拖累较大，焦炭由累库到去库，下游需求相对迟滞，1 月份产品价格相对稳定，春节后焦炭价格快速下滑，很多焦厂已处于亏损状态，行业处于底部，预计下半年市场好于上半年，政策发力效果将主要集中在二季度之后显现。费用端，2024Q1 销售费用0.20 亿元（YoY+0.03 亿元，QoQ-0.07 亿元），管理费用2.20 亿元（YoY+0.41 亿元，QoQ-0.40 亿元），研发费用0.97 亿元（YoY+0.68 亿元，QoQ+0.18 亿元），财务费用1.60 亿元（YoY+1.10 亿元，QoQ+0.06 亿元）。
内蒙一期300 万吨烯烃项目有望在24 年10 月开始逐步投产，坚定看好公司中长期成长性。据公司公告，内蒙一期包含260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球最大规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，具有良好的行业示范效应，是公司积极响应国家“双碳”战略的重要举措，有助于引领煤化工行业早日实现“双碳”目标。该项目于2023 年3 月正式开工建设，预计2024 年10 月将开始逐步投产。宁东三期40 万吨聚乙烯、50 万吨聚丙烯于2023 年9 月达产开始贡献业绩，25 万吨EVA 于2024年2 月初开车试生产，目前处于爬坡过程中。中长期来看，公司将拥有700 万吨焦炭和770 万吨煤制烯烃产能，中长期成长性显著。
控股股东增持+员工持股计划推出，彰显对公司中长期发展信心。1月31 日，公司公告控股股东宝丰集团拟在未来6 个月内增持公司股份，金额在1-2 亿元，体现了控股股东对公司发展的长期看好。3月14 日，公司披露员工持股计划，解锁条件为以2024 年营业收入为基数，2025-2028 年营收增长率分别不低于20%/30%/40%/50%。彰显公司中长期发展的信心，同时有利于增强公司核心团队的凝聚力。
投资分析意见：维持公司2024-2026 年归母净利润分别为88.26、150.43、179.77 亿元，当前市值对应PE 分别为14、8、7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：油价大幅下跌；产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；公司于2023 年7 月28 日收到向特定对象发行股票申请文件的审核问询函，并于2024 年4 月3月公告回复，请投资者注意风险；公司于4 月18 日收到上交所《关于宁夏宝丰能源集团股份有限公司有关安全生产事故事项的监管工作函》，请投资者注意风险。