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机构：德邦证券
研究员：闫广/王逸枫
碳纤维价格下调致收入延续下降趋势，碳梁海外新客户发力。24Q1 公司收入延续下降趋势，同比下降8.11%，分业务来看：
1）拓展纤维受降价影响明显，大合同执行稳步推进：24Q1 公司拓展纤维板块实现收入约3.16 亿元，同比-7.12%，主要受通用高性能碳纤维价格下降和高强高模碳纤维产品需求节奏因素影响。需求来看，航空定型产品对收入的贡献稳定增长，传统定型产品大合同执行率8.58%，我们测算24Q1 大合同执行金额约1.80 亿元，累计执行率达91.52%，预计剩余1.78 亿元有望在24Q2 按照预期逐步确认。
2）碳梁：预计23 年为阶段性低点，24Q1 海外新客户开拓开始释放业绩：23 年公司碳梁业务实现营收4.26 亿元，同比-35.54%，实现销量408.57 万米，同比-28.81%，降幅较大主要系传统客户订单量价齐跌。24Q1 碳梁业务实现销售收入0.97 亿元，同比-1.92%，降幅明显收窄，主要系海外新客户收入贡献基本对冲传统客户订单下降的影响。
3）预浸料：仍然受体育休闲需求疲软拖累：24Q1 实现销售收入约0.58 亿元，同比-19.07%，主要受体育休闲等领域需求下降影响，根据百川盈孚，一季度体育休闲行业整体开机负荷不高，出口数量有所缩减。后续重点关注公司预浸料业务在国产大飞机等高端领域的应用情况，公司商飞舱内结构用纤维增强树脂阻燃预浸料当前已完成验收，定向开发的有人机、无人机、特种飞行器等高端领域预浸料有序推进，结合市场需求成功开发的热塑性预浸料、碳纤维单丝预浸料、3C 消费电子预浸料、光伏预浸料等产品有望为后期市场拓展垫定坚实基础。
4）其他业务：24Q1 公司复材科技板块实现收入约0.31 亿元，同比+12.18%，主要系航空航天复合材料制品业务整体稳健；精密机械板块实现收入约639 万元，同比-49.27%，主要系部分装备产品已预验收暂未发货影响；光晟科技板块实现收入约200 万元，同比-51.08%。
毛利率同比小幅改善，研发费用率明显增加。24Q1 公司毛利率约46.98%，同比+1.93pct，费用率约17.66%，同比+4.65pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.68%/5.55%/11.67%/-0.24%，分别+0.07/-0.47/+5.45/-0.41pct，研发费用同比+72.54%至5968.95 万元，主要系新产品研发投入增加所致。24Q1 公司归母净利润率约30.75%，同比-0.04pct，扣非归母净利润率约24.62%，同比-3.51pct，依然保持较高盈利能力。
股权激励考核目标优化，兼具挑战性和可实现性。23 年底以来碳纤维已经历3 次试探性调价，分别在23 年11 月、24 年1 月及24 年4 月吉林系上调主要T300产品报价，或主要系丙烯腈成本上涨下的试探性调价。涨价幅度相对较小且并未引起连锁反应，我们认为市场需求较弱是核心，趋势性拐点或仍需等待供需两端的同时改善。公司包头1 期年产4000 吨产能计划于24H1 投产，当前价格体系下，价格底部盘整叠加新产能投产后新增转固，公司22 年股权激励方案考核目标仍然面临较大压力。根据公司2022 年限制性股票激励计划方案，以21 年归母净利润并剔除股份支付费用影响的7.61 亿元为基数：
1）22 年公司实现调整后归母净利润9.79 亿元，同比+28.52%，大于目标值增速15%，第一期顺利解锁；
2）23 年公司实现调整后归母净利润9.00 亿元，较22 年基数增长18.15%，未达到目标值增速40%及触发值增速35%，公司层面归属系数为0；3）根据原方案，在均未剔除股份支付费用的假设下，24-25 年归母净利润的目标值为12.89 和15.17 亿元，最低触发值为12.13 和14.41 亿元；而根据新方案，24-25 年股权激励考核解锁的最低值分别为9.02 和10.62 亿元（归属系数70%），分别下调25.63%和26.32%。
本次方案调整更能够客观反映外部环境和公司经营发展前景，调整后的业绩考核指标兼具挑战性和可实现性，有利于充分调动员工的积极性。
投资建议：我们认为，公司作为军品碳纤维龙头，T700G、T800H、M40J、M55J、T700S/T800S、T1000 等新产品+包头新产能有望推动公司进入下一个高质量增长阶段。我们预计公司24-26 年归母净利润为9.76、12.03 和14.39 亿元，现价对应PE 分别为22.36、18.14 和15.17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：军方订单存不确定性；新品开发不及预期；在建项目进度不及预期。