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机构：中金公司
研究员：林骥川/曾令仪
2023 年直营店效驱动增长，1Q24 表现大幅优于同业。分渠道看，2023 年公司直营收入同比+34.6%至23.95 亿元，其中门店净增28 家至607 家，平均店效同比+26%至404 万元。加盟相对稳健，收入同比-2.1%至9.18 亿元，其中门店净增36 家至146 家。此外，线上保持较快增长，收入同比+16.1%至1.95 亿元。1Q24 在全行业高基数压力下，我们预计公司直营、加盟均有较好增长，公司整体表现远优于同业。
盈利能力持续提升。2023 年公司毛利率（不含税金及其他）同比+1.2ppt至78.6%。销售费用率因营销推广的增加、新品牌团队建设下，同比+1.2ppt 至37.1%；管理费用率因薪资和差旅费用的增加，同比+1.1ppt 至7.8%。总体来看，归母净利率同比+0.5ppt 至25.8%。1Q24 公司盈利能力持续提升，期内毛利率/归母净利率分别同比+0.3/+0.7ppt 至76%/28.5%。
存货周转加速，现金充裕。公司存货规模控制得当，截至1Q24 同比-1.2%至6.45 亿元，环比-8.9%。同时1Q24 存货周转天数同比-40 天至200 天，周转效率提升。此外，2023 及1Q24 公司经营活动现金流净额分别同比+37.5%、+7.3%，截至1Q24 公司货币资金同比+40.7%达32.26 亿元，资金储备充裕。
发展趋势
我们预计2024 年公司有望加速扩张，新开门店超过100 家，同时店效在高质量发展下有望持续提升。此外，公司表示2H24 Kent&Curwen 有望正式推出线下门店，期待公司多品牌、差异化细分市场发展。
盈利预测与估值
考虑到当前终端消费环境较为疲软，我们分别下调2024、25 年盈利预测5.2%、3.2%至11.38、13.55 亿元，当前股价对应市盈率分别为15 倍/13倍，我们持续看好公司优于行业的经营韧性，维持跑赢行业评级。同时下调目标价8%至39.8 元，对应2024、25 年20、17 倍市盈率，较当前股价有34%的上行空间。
风险
需求复苏不及需求，拓店进展不及预期，新品牌培育不及预期。