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机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平
2 ）1Q24 营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为6.23/1.01/0.98 亿元（-13/-10/+5%yoy）。公司传统业务稳健、AR882 研发顺利推进，我们预计2024-26E 年归母净利润为2.18/2.67/3.38 亿元，对应EPS为0.48/0.59/0.75元，给予公司合理估值122.63 亿元（含传统业务估值72.19 亿元，基于2024年22.70x PE，与可比公司一致；及AR882 DCF 估值50.45 亿元，基于WACC 9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价27.00 元，维持“买入”评级。
2023 年利润率受新增产能折旧及产品结构调整压制公司2023 年毛利率为81%（同比-6pct）；销售/管理/研发费用率为45/13/12%（同比-10/+4/+4 pct），变动源于：1）联瑞基地2M23 投产，2023年公司固定资产计提折旧同比+0.8 亿元，主要体现在营业成本和管理费用，截至1Q24 新增折旧同比压力已基本出清；2）低毛利集采产品收入占比提升；3）营销体系优化，销售费用率下降；4）研发力度加大（含AR882），体现在研发费用和联营企业投资收益。结合毛利率和销售费用率下降且扣非净利润保持增长，我们估测1Q24 收入下滑主因公司营销体系优化。
新持股计划指引清晰，经调整利润稳健增长
公司于同日发布2024 年员工持股计划，根据业绩考核目标，公司预计2024-26 年考核利润CAGR 达15%，其中考核利润=扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。考核利润充分反映公司传统业务实际表现，我们估测该口径下公司2023/1Q24 利润分别同比+2/13%。
传统业务优质产品开花结果，AR882 研发顺利推进1）儿童药：2023 年公司儿童药营收15.36 亿元（+17%yoy），芩香清解等收入快速增长；截至年底，公司共有儿童专用药25 个（同比+3 个）。2）慢病药：2023 年公司慢病药营收7.70 亿元（-2.4%yoy），我们估测负增长因素已基本释放完毕；截至年底，公司共有慢病药产品59 个（同比+7 个）； 7个产品集采中标，盐酸溴己新、硝苯地平等借助集采快速放量，2023 年集采产品营收同比+244.34%。3）在研URAT1 抑制剂AR882 痛风、痛风石的海外II 期临床均已完成，痛风海外III 期临床开启在即；痛风国内II/III 期临床已开始入组，II 期有望于年内完成。我们预计AR882 将于2026 年底-2027 年上市，有望成为降尿酸BIC 药物，全球销售峰值逾百亿人民币。
风险提示：产品销售增速不及预期，临床进度不及预期，药物研发失败风险。