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机构：华西证券
研究员：寇星/卢周伟
2023 年公司实现营业收入36.25 亿元，同比+15.90%；归母净利润2.80 亿元，同比+31.04%；扣非归母净利润2.31 亿元，同比+32.76%。23Q4 实现营业收入16.47 亿元，同比+3.06%；归母净利润2.77 亿元，同比-4.20%；扣非归母净利润2.71 亿元，同比-2.37%。
24Q1 公司实现营业收入7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25 亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润0.20 亿元。
分析判断:
继续推进双轮驱动战略，新品表现亮眼
2023 年公司围绕“双轮驱动”战略，以培育“第二增长曲线”为主要目标，积极优化资源配置，在努力实现原有业务修复增长的同时，充分挖掘新品类的发展机会，带动收入同比增长15.9%，达到36.25 亿元。
分产品来看，公司冲泡和即饮分别实现营业收入26.86/9.01 亿元，分别同比+9.37%/+41.16%。冲泡业务公司持续加强产品创新，围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线推动产品升级，并提升旺季运营能力，实现冲泡业务的修复增长。即饮业务围绕Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，挖掘即饮业务的成长机会，冻柠茶正式上市首年，实现税前销售收入超2 亿元，市场潜力得到充分验证。
分渠道来看， 公司经销商/电商/ 出口/ 直营分别实现营收32.56/2.50/0.17/0.63 亿元，分别同比+16%/+7%/+17%/+119%，经销商队伍不断庞大，净增199 家达到1531 家，即饮专职经销商数量大幅提高；直营得益于公司积极拓展新渠道，销量同比翻倍。
分地区来看，公司华东/华中/西南/西北/电子商务/华北/华南/东北/直营/国外/其他地区营收分别为16.04/5.30/4.64/2.96/2.50/1.89/1.29/0.44/0.63/0.17/0.38 亿元， 分别同比+18%/+15%/+11%/+10%/+7%/+18%/+14%/+30%/+119%/+17%/+13%，各地区均衡发展，均实现同比增长。
24Q1 得益于冲泡春节销售+即饮稳步推进，实现营业收入同比增长6.76%至7.25 亿元，其中产品端冲泡/即饮营收分别为4.85/2.34 亿元，分别同比+5.46%/+10.12%；渠道端直营继续维持翻倍以上117.7%的增长，新渠道拓展快速推进。
成本改善带动利润持续增长
成本端来看，23 年公司实现毛利率37.5%，同比+3.73pct；其中冲泡和即饮毛利率分别同比增加4.03/6.63pct 至44.68%和18.41%，我们认为主要受原材料成本下降以及即饮规模提升带动。费用端来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/6.3%/0.9%/-1.8%，同比+5.8/-1.08/-0.01/-0.55pct，销售费用率增加较多主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致。综合来看，得益于收入增加+毛利率提升，公司净利率同比提升0.89pct 至7.7%，相应的归母净利润同比提升31.04%至2.80 亿元。
24Q1 公司毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.62pct 至33.6%，费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/7.6%/1.0%/-2.7%，同比-2.81/-0.33/0.06/-0.49pct，各项费用率同比均有所下降，费用投放效率稳步提升；相应的24Q1 盈利能力大幅提升，归母净利润同比提升331.26%至0.25 亿元，净利率同比提升2.63pct 至3.5%。
冲泡升级+即饮放量，竞争力持续提升
展望24 年，我们看好公司继续在“双轮驱动”战略指引下，持续推进冲泡产品升级以及即饮业务第二曲线成长，提升整体竞争力。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，持续挖掘下沉市场的发展机会，有望继续实现稳健增长；即饮类产品一方面继续挖掘杯装果茶的产品卖点，将果茶定位升级为“茶饮店之外的第二选择”，拓展多元化渠道布局，推动果茶的修复与起势；另一方面冻柠茶继续乘胜追击，打造样板市场， 全面抢占柠檬茶市场机会，有望进一步放量。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。
投资建议
参考公司公告，我们调整公司24/25 年营业收入43.32/48.41 亿元的预测至42.96/49.40 亿元，新增26 年55.82 亿元的预测；上调24/25 年EPS 0.83/0.99 元的预测至0.86/1.09 元，新增26 年1.32 元的预测。对应2024 年4 月26 日17.59 元的股价估值分别为20/16/13 倍，维持买入评级。
风险提示
成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧