迎驾贡酒(603198)点评：洞藏势能仍强 24Q1业绩再超预期-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：周缘/吕昌

　　事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报，2023 年实现营业收入67.2 亿，同比增长22.07%，归母净利润22.88 亿，同比增长34.17%，我们在业绩前瞻中预测公司23 年营业收入同比增长22%，归母净利润同比增长34%，公司收入业绩符合预期。24Q1 实现营业收入23.25 亿，同比增长21.33%，归母净利润9.13 亿，同比增长30.43%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长25%，公司收入符合预期，业绩超预期。23Q4+24Q1 实现营业收入42.41 亿，同比增长20.17%，归母净利润15.46 亿，同比增长28.6%。公司2023 年现金分红比例为45%。公司2024 年业绩目标为实现经营业绩双位数增长。
　　投资评级与估值：略下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为28.67 亿、34.99 亿、41.15 亿（24-25 前次为28.69 亿、35.34 亿），同比增长25%、22%、18%，当前股价对应的PE 分别为18x、15x、13x，维持买入评级。我们认为，公司产品差异化价格定位、渠道推力强，具备在竞争中获取市场份额的能力和优势。公司产品结构升级势能强劲，未来成长潜力仍大。未来3 年公司核心成长动能在于洞藏的升级和放量，对标古井年份原浆系列、洋河蓝色经典系列的成长路径，洞藏未来成长空间仍大。
　　洞藏放量势能强劲，产品结构持续提升。2023 年公司营业收入同比增长22.07%。分产品看，23 年中高档白酒营收50.22 亿，同比增长27.84%，其中，销量同比增长20.51%，价格同比增长6.09%。结合渠道反馈，预计23 年洞藏增长30%以上，洞9 增速快于洞6，洞藏占比接近50%，占比持续提升。23 年普通白酒营收13.8 亿，同比增长8.68%，其中，销量同比增长12%，价格同比下降2.96%。分区域看，23 年省内营收45.17 亿，同比增长31.51%，占比70.57%，省外营收18.84 亿，同比增长6.9%，占比29.43%，占比下降4.49 个百分点。省外占比下降主因增速较快的洞藏系列在省外布局较晚。报告期末省内经销商732 家，增加193 家，减少150 家，省外经销商数量653 家，增加139 家，减少131 家。
　　24Q1 营业收入23.25 亿，同比增长21.33%。分产品看，中高档白酒营收18.81 亿，同比增长24.27%；普通白酒营收3.57 亿，同比增长11.9%。结合渠道反馈，预计24Q1 洞藏仍然维持较快增长，洞9 增速仍快于洞6，洞藏增长势能仍强，占比继续提升。分区域看，省内营收17.7 亿，同比增长30.15%，占比79.08%，省外营收4.68 亿，同比下降0.98%，占比20.92%，占比下降4.88 个百分点。
　　2023 年净利率34.12%，同比提升3.09pct，净利率提升主因毛利率提升，销售费用率及管理费用率下降。2023 年毛利率71.37%，同比提升3.35pct，毛利率提升主因洞藏系列增长较快带来的产品结构提升；税率15.4%，同比提升0.4pct；销售费用率8.65%，同比下降0.52pct，主因销售费用中职工薪酬占收入比下降；管理费用（含研发费用）率4.26%，同比下降0.32pct，主因管理费用中职工薪酬及折旧费占收入比下降。
　　24Q1 净利率39.41%，同比提升2.7pct，净利率提升主因毛利率提升，税率及管理费用率下降。24Q1 毛利率75.09%，同比提升3.91pct，毛利率提升主因洞藏系列增长较快带来的产品结构提升；税率14.19%，同比下降0.24pct；销售费用率6.72%，同比提升0.31pct；管理费用（含研发费用）率3.11%，同比下降0.44pct。
　　2023 年经营性现金流净额21.98 亿，同比增长19.44%，其中，销售商品提供劳务收到的现金76.27 亿，同比增长17.69%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。2023 年末预收账款7.84 亿，环比增加2.38 亿，2022 年末预收账款7.18 亿，环比增加2.62 亿。
　　24Q1 经营性现金流净额6.2 亿，同比增长26.69%，其中，销售商品提供劳务收到的现金23.19 亿，同比增长19.17%，现金流增速略慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q1 末预收账款5.61 亿，环比下降2.23 亿，23Q1 末预收账款5.44 亿，环比下降1.74 亿。
　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。