迎驾贡酒(603198)：一季度收入增长21% 洞藏系列延续增长-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张向伟/李文华

　　2023 年业绩继续高增长，预计洞藏系列占比提升至50%+。2023 年中高档/普通档实现营收50.22/13.80 亿元，同比+27.8%/+8.7%，产品结构提升显著，预计洞藏系列收入占比提升至50%+。成本端看，2023 年白酒吨成本同比-5.4%，预计固定资产折旧计提减少所致。毛利率看，2023 年整体毛利率同比+3.3pcts，受益于洞藏系列占比持续提升。费用端看，2023 年销售费用率/管理费用率同比-0.5/-0.4pct，主要系规模效应和费用精细化管理贡献。
　　利润端看，2023 年净利率同比+3.1pcts，预计系产品结构优化、费用端规模效应凸显。分区域看，2023 年省内/省外营收同比+31.5%/6.9%，预计省外市场持续处于调整中。
　　2024Q1 省内营收继续高增长，产品结构升级较为亮眼。2024Q1 中高档/普通档实现营收18.81/3.57 亿元，同比+24.3%/+11.9%，预计洞藏系列收入增速高于平均增速，金银星系列受省外市场调整拖累等。毛利率看，2024Q1 毛利率同比+3.9pcts（毛销差+3.6pcts，上年同期费投模式切换），验证洞藏内部结构提升显著、省内竞争格局有序。费用端看，单Q1 销售费用率同比+0.3pct，预计系公司增投C 端费用促动销；管理费用率同比-0.3pcts，预计规模效应贡献。利润端看，单Q1 净利率同比+2.7pcts，显著受益于区位经济优势和洞藏系列放量。
　　安徽省内消费升级趋势延续，公司经营质量较为健康。2024Q1 公司收现同比+19.2%，与收入增速基本一致，业绩增长质量较为健康。2024Q1 末公司合同负债余额5.15 亿元，环比-2.12 亿元，同比+3%,在手订单较为充足，业绩持续性可期。我们透过报表可以看出公司有三大亮点：1）洞藏持续快速放量，反映竞品渠道封锁策略对公司影响较弱；2）结构持续升级，安徽地区用酒价位升级红利持续，后续洞藏增长逻辑或从渠道扩容转向消费者自点驱动。
　　3）费用精细化管控和数字化赋能初见成效。迎驾贡酒是一季度为数不多收入和毛利率双升的酒企，后续或有望持续引领成长。
　　风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。
　　投资建议：上修此前盈利预测并引入2026 年，预计公司2024-2026 年实现营收81.25/95.30/109.26 亿元（2024-2025 年前值为81.28/95.91 亿元，基本持平），同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元（2024-2025 年前值为27.37/33.18 亿元，均上调5%/5%），同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE 19.2/15.8/13.3X，维持“买入”评级