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机构：华金证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 全年公司实现营业收入67.20 亿元，同比+22.07%，实现归母净利润22.88 亿元，同比+34.17%，实现扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入19.16 亿元，同比+18.80%，实现归母净利润6.33 亿元，同比+26.03%，实现扣非归母净利润6.22 亿元，同比+32.41%。
24Q1 公司实现营收23.25 亿元，同比+21.33%，实现归母净利润9.13 亿元，同比+30.43%，实现扣非归母净利润9.01 亿元，同比+32.70%。
2024 年目标：实现经营业绩双位数增长。
报表分析：23 年年报表现较好，24Q1 合同负债环比略有提升。23 年现金回款76.27亿元，同比+17.69%，低于营收增速(+22.07%)，销售收现率113%，其中23Q4 现金回款24.49 亿元，同比+4.94%，低于营收增速（+18.80%）；23 年合同负债为7.33亿元，同比+0.72 亿元/环比+2.27 亿元。24Q1 现金收现约23.19 亿元，同比+19.17%，低于营收增速（21.33%），销售收现率99.8%。合同负债约5.15 亿元，同比+0.14亿元/环比-2.18 亿元。
投资要点
收入分析：洞藏系列维持高增，产品结构升级延续。23 年公司实现营收67.20 亿元，同比+22.07%（Q1：+21.11%、Q2：+29.48%、Q3：+21.89%、Q4：+18.80%）。
1）产品上，结构升级延续。2023 年公司中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列等）、普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）分别实现营收50.22 亿元、13.8亿元，同比分别+27.84%、+8.68%。中高档白酒实现较快增速，我们认为主要系洞9、洞16 实现快速放量。结构上看，产品持续升级，中高端白酒占比进一步提升，占比同比提升2.87pct 至78.45%。量价拆分来看，公司中高档白酒、普通酒销量同比增速分别为+20.51%、+12%；对应吨价同比增速分别为+6.09%、-2.96%。
2）区域上，省内增势强劲。2023 年公司省内、省外分别实现营收45.17、18.84亿元，同比分别+31.51%、+6.9%。公司持续巩固安徽省内核心市场，23 年省内收入占比进一步提升，占比同比提升4.48%至70.57%。截止2023 年年底，公司省内、省外经销商数量分别为732、653 家，分别净增长43、8 家。
3）渠道上，2023 年经销、直销（含团购）分别实现营收60.7、3.3 亿元，同比分别+24%、+8%。
利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023 年公司实现归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%（其中Q1：+26.55%；Q2：+60.94%；Q3：+39.48%；Q4：+26.03%）。
1） 23 年公司毛利率为71.4%，同比提升3.4pct，其中Q4 毛利率为70.71%，同比提升3.99pct，我们认为主要系产品结构升级。
2） 23 年公司期间费用率为12.79%，同比下降0.93pct。其中销售费用率为8.7%，同比下降0.5pct；管理费用率为3.1%，同比下降0.4pct。综合来看，23 年公司净利率为34.12%，同比提升3.09pct，单Q4 净利率为33.03%，同比提升2.08pct。
24Q1 经营分析： 24Q1 公司实现营收23.25 亿元，同比+21.33%，其中中高档白酒、普通白酒分别实现营收18.81、3.57 亿元，同比分别+24.3%、+11.9%。24Q1完成开门红，我们认为主要系春节期间返乡潮下宴席景气度较高带动。省内、省外分别实现营收17.7、4.7 亿元，同比分别+30.2%、-1.0%。截止24Q1，公司省内、省外经销商数量分别为750、640 家，分别净增长18、-13 家。24Q1 公司毛利率为75.1%，同比提升3.9pct，我们认为主要系公司对洞藏6 和9 进行提价2 元，以及洞藏系列放量驱动产品结构升级。24Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为6.72%、2.34%、0.77%，分别同比+0.31pct、-0.26pct、-0.18pct。综合来看，24Q1公司净利率为39.41%，同比提升2.7pct。
24 年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程：
1） 产品方面，公司持续优化产品结构，打造大单品矩阵，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，进一步扩大洞藏系列市场份额，不断优化洞藏系列内部产品结构；
2） 渠道方面，公司在省内持续强化渠道管理，聚焦“双核”工程践行见效，围绕核心渠道、核心场景，推动渠道结构进一步改善，提高核心终端、核心消费者的质量和梳理；
3） 数字化变革，推进生产制造的数字化转型，持续提升设备自动化和数字化管理水平。优化数字化营销平台、运营平台，提升数字化营销服务能力；4） 24 年目标：推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。
投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300 元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9 放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25 年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20 培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。
综合来看，我们预计24-26 年分别实现营收82.44/100.07/117.26 亿元，同比增长22.7%/21.4%/17.2% ， 归母净利润28.89/35.84/43.09 亿元， 同比增长26.3%/24.0%/20.2%，对应EPS 分别为3.61/4.48/5.39 元/股，对应PE 分别为20/16/13x，考虑到公司24Q1 开局表现靓丽，以及目前公司PE-ttm 处于2016 年1 月（价值发现）以来的36%分位水平，因此将公司的评级由之前的“增持-A”上调至“买入-B”建议。
风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等。