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机构：民生证券
研究员：徐皓亮/谭雅轩
23 年代理渠道高增，经销商高速拓展：2023 年公司夹板模压门/实木复合门/ 柜类产品分别实现收入21.69/8.29/2.32 亿元， 同增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看，23 年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入9.81/13.39/11.10 亿元，同增11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式，开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。2023 年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升，23 年末公司拥有经销商36567 家，较年初净增11963 家，24Q1 经销商新增7992 家至44559 家。
24Q1 毛利率暂承压，费用率稳定：23A/24Q1 公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct 至26.02%/18.76%，24Q1 毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。费用方面，23 年公司期间费用率13.82% （ -2.69pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。24Q1 期间费用率14.09%（+0.35pct），其中销售/管理/研发/ 财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42% ， 同比变动+0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct 。
23A/24Q1 公司实现归母净利率10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23 年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较22 年大幅下降。
多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新：公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作；在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉；外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。
投资建议：公司渠道多元发展，24 年有望稳健成长，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.49/5.02/5.60 亿元，同增15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应PE 分别为9/8/7X，维持“推荐”评级。
风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。