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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/房大磊/石峰源/杨晓曦
出售悠远影响公司整体业绩，油滤、绿色建筑保温棉等产品取得突破：（1）2023 年干净空气板块实现营收9.8 亿元，同比-3.6%。其中滤材需求低迷导致量价齐跌，实现营收4.2 亿元，同比-13.8%，公司出售悠远环境70%股权于23 年10 月完成交割，干净空气设备实现营收4.2 亿元，同比-2.8%；公司大力拓展新应用，油滤产品取得较好收益，测算实现营收7558 万元，同比+238%；（2）高效节能板块实现营收6.5亿元，同比+13.3%。其中VIP 板及芯材受需求回落影响实现营收1.6 亿元，同比-12.9%；2023 年公司年产5 万吨高性能超细玻璃纤维棉项目产能陆续爬坡，玻璃棉实现对外营收2.8 亿元，同比+23.2%；新应用中绿色建筑保温棉和VIP 膜材对营收增长贡献较大，VIP 膜材实现营收4199 万元；（3）24Q1 业绩下滑主要是受到悠远不再并表的影响，扣除悠远贡献后24Q1 营收/归母净利润同比分别+15.1%/+6.5%。
产品价格下降、能源成本提升、信用减值损失一次性计提等多重因素导致公司23Q4净利率水平承压，24Q1 已回归至合理水平：（1）2023 年公司实现综合毛利率21.9%，同比-3.9pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率同比分别-0.9/-7.9pct，主要是由于Q4 玻璃棉及下游产品价格阶段性回落，新建产能调试爬坡以及能源价格上涨；24Q1公司综合毛利率为21.2%，环比23Q4 提升8.4pct；（2）2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/6.8%/5.5%/1.2%，同比分别-0.3/-0.5/-1.1/+1.1pct，财务费用较2022 年大幅提升965.4%，主要是由于可转债募投项目部分转固，对应利息费用化金额增加；（3）2023 年信用减值损失为3084 万元，同比多计提3507 万元，主要是由于悠远不再并表后涉及应收款和股利等计提减值损失增加，预计24-25 年将陆续冲回；（4）2023 年销售净利率为2.8%，同比-6.7pct，其中Q1-Q4 分别为9.5%/11.9%/8.9%/-20.9%；24Q1 公司实现销售净利率10.0%，回归至去年同期水平。
票据结算规模提升影响公司现金流水平，资产负债率实现改善：（1）2023 全年公司经营活动净现金流为166 万元，同比大幅下滑99.4%，主要是由于公司客户中以票据形式结算的占比增加，票据还未到期承兑或贴现处理，截至2023 年末公司应收票据余额为1.9 亿元，同比+352.8%；（2）2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5958 万元，同比下滑38.2%；截至2023 年末公司资产负债率为26.8%，同比下降7.7pct。
出售苏州悠远70%股权项目已完成交割，中长期新品类有望实现放量：公司向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远70%股权已于23 年10 月底完成，虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平；公司与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，此外在绿色建筑、家电、家居舒适无尘空调、高端医药冷链保温等新应用业务板块的发展也有助于公司业绩打开中长期增长空间。
盈利预测与投资评级：公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期，与曼胡默尔合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局，高端医药冷链保温中长期有望贡献新增长点，公司有望开启新一轮快速成长期。考虑到悠远出售的短期影响，我们调整公司2024-2025 年归母净利润至1.2/1.5 亿元（前值为2.3/3.0 亿元），新增2026 年预测为1.9亿元，4 月25 日收盘价对应24-26 年市盈率为25/21/17 倍，维持“增持”评级。
风险提示：新产品新领域拓展不及预期的风险、能源成本提升的风险。