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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/郭丽丽/林晓龙
23 年干净空气/高效节能收入同比分别-3.64%/+13.34%23 年公司干净空气板块实现收入9.8 亿元，同比-3.64%，主要因整体经济疲软导致下游需求略显低迷，其中干净空气设备和过滤材料各实现收入4.16/5.64 亿元，同比分别-2.8%/-4.3%。由于公司于23 年10 月底将持有的悠远环境70%股权转让给曼胡默尔并进行了股权交割，悠远环境自23 年11 月起不再纳入合并报表范围，对板块营收造成一定负面拖累。24Q1 公司滤纸收入同比增长10.66%，主要系加大市场拓展和提升研发创新产品驱动。23 年公司高效节能板块实现收入6.5 亿元，同比+13.34%，公司积极拓展新产品新应用，在玻璃纤维棉、VIP 膜材产品的应用领域取得稳健增长，其中玻璃纤维棉收入同比+23.19%达2.82 亿元，主要受益于公司在绿色建筑和家电应用领域的积极布局，23 年公司年产5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目已实现部分投产和销售，在建部分预计在24 年实现投产，此外，23 年公司新纳入VIP 膜材收入0.42 亿元，而中高效无机真空绝热板及芯材需求有所回落，营收同比-12.86%达1.58 亿元。24Q1 公司高效节能保温产品同比增长25.28%。
23 年盈利能力下滑，24Q1 环比好转
23 年公司整体毛利率21.92%，同比-3.87pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率分别26.4%/15%，同比分别-0.9/-8.0pct，主要系能源价格持续上涨，新建项目产能未能充分释放等综合因素影响，产品单位成本上升所致。其中，Q4 单季度整体毛利率12.75%，同比/环比分别-8.48/-13.18pct。23 年期间费用率16.79%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/-0.47/-1.10/+1.11pct，财务费用增长主要系募投项目资金利息费用化所致，最终实现净利率2.81%，同比-6.74pct，24Q1 公司毛利率21.16%，同比/环比分别-1.68/+8.41pct，净利率10.02%，同比+0.54pct，环比扭亏为盈。23 年末资产负债率26.77%，同比-7.72pct，资本结构优化。
中长期成长性仍值得期待，维持“买入”评级
我们认为随着公司募投项目产能的逐步释放，高附加值产品收入占比提升，有望带动毛利率逐步好转。公司23 年分红率高达80%，同时拟对2024 年中期分红。考虑到公司业绩下滑较多，下调24-25 年归母净利润预测至1.2/1.7 亿元（前值2.6/3.2 亿元），新增26 年归母净利润预测2.3 亿元，对应24-26 年1.4/1.3/1.2 倍PB，低于可比公司平均PB 值，维持“买入”评级。
风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。