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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/房大磊/任婕
事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司营收90.63亿元，同比+1.63%；归母净利6.89 亿元，同比+54.66%。2024Q1 实现营收14.83 亿元，同比+33.37%；归母净利8855 万元，同比+18.81%。
装饰材料主业稳健运营，全渠道深入开拓。分行业看，2023 年公司装饰材料业务实现收入68.56 亿元，同比+3.23%，其中板材产品收入为64.24亿元，同比+2.56%；品牌使用费4.42 亿元，同比+13.99%；其他装饰材料收入19.90 亿元，同比增长11.71%。公司坚持多渠道运营，1）零售渠道：2023 年末公司装饰材料门店共3765 家，其中易装门店909 家；2）家具厂渠道：同时提升家具厂渠道的合作力度和黏性，公司经销商体系合作家具厂客户达16000 多家；3）家装渠道：公司针对各类型的家装公司推出基础材料套餐、易企装服务模式以及易装定制多种合作模式，力争和全国TOP50 家装龙头企业达成更深度的战略合作，同时开展12 个核心城市的家装公司拓展计划。定制家居业务2023 年实现收入21.17 亿元，同比-2.77%。公司工程定制业务的青岛裕丰汉唐2023 年实现收入11.47 亿元,同比减少10.50%；公司家居零售业务立足华东区域，打造区域性强势品牌，2023 年末公司定制家居专卖店共782 家，其中家居综合店350 家（其中含全屋定制257 家），全屋定制203 家，地板店157 家，木门店72 家。
毛利率同比微增，期间费用有所摊薄。2023 年公司销售毛利率18.42%，同比变动+0.24pct。期间费用率方面，2023 年公司期间费用率合计6.78%，同比变动-1.73pct，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.42/-0.91pct，管理费用率下降主要系公司加强内部成本费用管控，职薪酬同比减少，同时股权激励费用同比减少。2023 年公司计提信用减值损失2.24 亿元，主要系对青岛裕丰汉唐应收款项及应收票据以预期信用损失为基础确认损失准备。
2023 年经营活动现金流大幅改善，收现比提升、付现比下降。2023 公司经营活动现金净流量为19.10 亿元，同比增长104.63%，主要系公司加强营运资金管控。2023 年收现比105.91%，同比变动+5.47pct；付现比89.69%，同比变动-4.44pct。2024Q1 公司经营活动现金净流量为-8.81亿元，同比减少1,018.81%，主要系公司购买商品货款账期到期支付。
盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C 端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B 家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。考虑到裕丰汉唐信用减值计提风险，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测值为7.77/9.21 亿元（前值为8.63/10.04 亿元），新增2026年预测值为10.46 亿元，对应PE 为11X/9X/8X，维持“增持”评级。
风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。