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机构：西部证券
研究员：李华丰
多渠道发力助公司成长。23 年公司收入同比+16.49%，得益于各渠道共同发力：经销商、工程、代理商渠道实现收入9.81、13.39、11.10 亿元，同比增加11.94%、12.38%、22.10%。加盟经销商数量也由24604 家增加至36567家。分品类看，夹板模压门、实木复合门、柜类、其他产品实现收入21.69、8.29、2.32、3.01 亿元，同比增加8.57%、22.72%、11.80%、71.53%。
计提减值充分，风险基本释放。过去依赖工程渠道的经营模式使公司积累了较多坏账。经过近3 年的持续减值，按单项计提坏账准备计提比例已至81.04%，其中占比最高的恒大及其关联方计提比例已至90%，较为充分。
维持高额分红比例，重视股东回报。23 年公司现金分红比例为80.29%。按24 年4 月24 日25.84 元收盘价计算股息率近6.89%。展望未来，公司目前产能充足，预计短期无大额资本开支需求，高额分红比例有望维持。
24Q1 业绩承压，加盟商数量持续快速增长。24 年Q1，受地产竣工面积下滑影响（24Q1 房屋竣工面积15259 万平方米，同比下降20.7%），公司业绩有所承压，收入同比-8.17%，但代理商渠道表现亮眼，收入同比+45.14%。
盈利方面，毛利率下降2.91pct 致公司净利率-3.71pct 至4.50%。24Q1 加盟经销商数量也增加8014 家至44559 家，为后续持续发展奠定了较好基础。
投资建议：鉴于公司虽为木门行业龙头但市占率仍低于5%，有望凭借其制造、品牌、渠道优势持续提升市占率，成长性仍值得期待。我们预计公司24-26年归母净利润为4.55 亿元、5.02 亿元、5.87 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；需求下滑。