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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
公司1Q24 收入同降19%至9.27 亿元，略低于我们此前预期10 亿元，我们认为主要系部分新游流水表现相对平淡。归母/扣非净利润2.53/1.98 亿元，分别同降17%/29%；调整口径下归母净利润（扣除部分股权持有期间变动、汇率变动及二者相关税费影响）1.91 亿元，符合我们此前预期（1.9 亿元）。
发展趋势
老产品环比有所企稳，新游贡献小幅增量，季度收入环比微增。公司表示收入环增5.6%主要由于：1）《问道》端游收入环比有所增长；2）《问道手游》新年服、《一念逍遥（大陆版）》周年庆活动驱动收入小幅环增。根据七麦数据，《问道手游》1Q24 在中国大陆地区iOS 游戏畅销榜排名40 名上下；《一念逍遥》在60 名上下，环比4Q23 表现基本稳定。3）《不朽家族》《飞吧龙骑士（境外版）》《Monster Never Cry（欧美版）》等多款境内/外新游贡献流水增量。截至1Q24 末收入摊销递延新增约0.88 亿元，公司表示主要系季度新上线游戏等递延余额。分区域看，1Q24 境外收入同增147%至1.39 亿元。
费用率有所增长，投资业务及汇兑收益增厚利润。费用方面，1）销售费率1Q24 达32%，同比增长0.7ppt，保持相对平稳。公司表示主要系季度内新游上线前期存在发行投入，《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》亦有相关活动宣传费用。2）研发费率1Q24 同增4.8ppt 至20%，我们认为主要系公司研发人数同比增长（1Q24 月均员工人数1,472 人，其中研发人员增加137 人），对应基础性薪酬等同比亦增长。非经常项目中贡献较大的系非流动性资产处置损益（3,876 万元），公司表示主要为成都余香回购公司持有部分股权份额，对应确认投资收益。此外，汇兑收益1Q24 同增3,482 万元，亦增厚利润。
《重装前哨》口碑有所回升，关注新品上线进展。3 月公司在steam 平台上线《重装前哨》，公司于公告指出产品当前口碑有所好转，正在持续导入目标用户并解决技术、宣发等方面的问题。新品方面，2H24 关注：1）自研：《杖剑传说（M88）》境外版本；2）代理：中国大陆地区《亿万光年》《封神幻想世界》等。整体来看，我们认为仍需持续关注老产品表现以评估基本盘稳定性，同时关注新游戏（《M72》等）测试、上线进展。
盈利预测与估值
因部分已上线新游规模相对较小，下调24/25 年收入均5%至42/48 亿元，考虑到部分汇兑/股权收益已实现情况，维持净利润预测。当前股价对应24/25年P/E12/10x。维持跑赢行业评级及目标价268 元（24/25 年P/E18/15x），上行空间55%。
风险
行业监管风险，单一产品依赖，游戏表现不及预期，买量成本上升，汇兑损益风险，投资亏损。