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机构：东吴证券
研究员：朱国广/徐梓煜
2024Q1 收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速：公司2024Q1 乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为43.9%和37.3%；2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为25.2%和24.3%；百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为7.1%和-19.0%。配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长，2024Q1 收入同比增长333%，饮片业务保持稳定，2024Q1 同比增长25.5%。公司新增商业销售收入2599 万元，剔除该收入后公司24Q1 收入同比增长30.5%。
乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3 和Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC 渠道建设，加速OTC 蓝海市场的开拓。2024 年乌灵胶囊销售额有望恢复20-30%的高增速区间。
百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10 亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1 序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。2023 年百令胶囊市场规模25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10 亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。
盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025 年归母净利润5.4/6.8 亿元的预期，预计2026 年归母净利润为8.3 亿元，2024-2026 年P/E 估值为19/15/12X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。
风险提示：风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。