招商南油(601975)：成品油运输行业景气持续 24Q1业绩超预期-格隆汇

机构：招商证券
研究员：肖欣晨/魏芸/刘若琮

招商南油发布2023 年年报及24 年一季报，24Q1 利润超预期。2023 年实现营收61.97 亿元，同比下降1.1%，实现归母净利润为15.6 亿元，同比提升8.6%。
2024 年Q1 公司实现营收18.4 亿元，同比增长13.7%，实现归母净利润6.7亿元，同比增长65.3%，实现扣非归母净利润5.5 亿元，同比增长40.5%。
2023 年下半年成品油运价有所下滑，公司Q3/Q4 业绩有所下滑。2022 年以来，地缘政治冲突叠加行业供给收缩使得成品油运价呈现上行趋势，在22 年及23H1 高基数背景下，23 年下半年因全球宏观经济需求增速放缓，外贸油运整体运价有所回落，2023 年Q1/Q2/Q3/Q4，TC7 运价均值分别为2.83/2.87/2.48/2.13 万美元，Q4 运价均值同比减少52%，环比减少14%。
在运价回落背景下，Q4 公司营收为15.5 亿元，同比减少约17.4%，归母净利润为3.5 亿元，同比下降26%。财务费用方面，Q4 受美元升值影响，财务费用环比增长0.1 亿元。
受益于巴拿马运河拥堵、红海事件及行业运力紧张，24Q1 利润超预期。24Q1TC7-TCE 运价均值为37433 美元/天，同比增加32%，环比增加76%；实现扣非归母净利润分别为3.49/5.52 亿元；毛利率提升至37%，环比提升6pcts+。
费用方面，由于现金流增厚，公司利息费用同比下降约1000 万元，环比下降约500 万元；同时汇兑收益贡献一部分利润。非经常性损益为1.2 亿元，主要为出售2 艘MR 船舶。后续公司将持续开展老旧船舶更新换代工作（仍有2 艘出售计划）。
展望24Q2，供需格局仍然向好，或对运价形成支撑，目前4-5 月签单运价表现良好，日韩部分炼厂已提前于Q1 进行错峰检修，预计TC7 运价保持高位稳定。伴随运距拉长以及全球出行修复，成品油运输行业24 年需求增速约为6.4%，供给增速约为1.8% （船舶交付量较少+老旧船舶退出+环保新规限制），目前仍有较大供需剪刀差。
投资逻辑：1）成品油运输行业景气度持续向好；2）分红情况：公司今年现金流持续增厚，预计加快现金分红节奏，市值管理水平持续提升；3）公司船队更新计划：预计持续出售老旧船舶，可贡献可观收益；未来开拓苏伊士以西市场，将考虑新增巴拿马船型运力，有望实现规模效应。预计24-26 年归母净利润为24/22/20 亿元，对应24 年盈利PE 为7.9x；另外，基于当前地缘政治局势，公司估值有望享受风险溢价，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济下滑、船舶处置进度不及预期、分红计划不及预期。