瑞尔特(002790)：自主品牌稳步前行 24年增长可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：陈慎/刘思奇

　　23 年营收同增11.47%，归母净利同增3.59%，维持“买入”评级瑞尔特发布年报，2023 年实现营收21.84 亿元（yoy+11.47%），归母净利2.19 亿元（yoy+3.59%），略低于此前业绩快报预期（2.22 亿元），扣非净利2.00 亿元（yoy+3.83%）。其中Q4 实现营收6.38 亿元（yoy+11.29%），归母净利4273.37 万元（yoy-24.82%）。考虑到公司自主品牌业务快速成长，我们略上调智能马桶收入预测，同时考虑到行业竞争因素，略下调利润率预测，预计2024-2026 年归母净利分别为2.78/3.33/3.96 亿元（24-25 年前值2.92/3.48 亿元），对应EPS 分别为0.66/0.80/0.95 元。可比公司24 年Wind一致预期PE 均值为14 倍，考虑到智能马桶赛道需求韧性突出、公司自主品牌业务优势明显，维持24 年20 倍目标PE，目标价13.20 元（前值14.0元），维持“买入”评级。
　　自主品牌驱动智能马桶收入高增，24 年增长仍可期待分产品看，23 年公司水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品分别实现收入6.2/12.66/2.1 亿元，同比-13.65%/+25.9%/+17.72%。其中：1）水箱及配件收入下降，我们判断主要系海外客户去库存所致，伴随渠道库存去化，24 年收入有望迎来改善；2）智能座便器及盖板收入高增，我们判断主要系自主品牌业务快速增长带动，考虑到智能马桶行业景气向上、公司产品优势明显、渠道加速开拓，24 年增长有望延续。分地区看，23 年公司境内/境外地区分别实现收入16.49/5.36 亿元，同比+17.26%/-3.23%。
　　销售毛利率同增4.72pct，经营性现金流表现稳健23 年公司销售毛利率同增4.72pct 至29.53%，我们判断主要系公司大力推进自有品牌建设，业务结构优化以及原料成本下行所致。23 年期间费用率同增5.7pct 至18.69%，其中销售费用率同增4.59pct 至10.88%，主要系营销费用投入增加；管理+研发费用率同降0.24pct 至8.79%；财务费用率同增1.34pct 至-0.97%，主要系汇兑收益同比减少所致。现金流方面。23年公司经营性净现金流同增20.08%至4.36 亿元，现金流表现稳健。
　　卡位智能马桶优质赛道，国货品牌逐步崛起
　　从产品属性看，智能马桶消费属性强于地产属性，受地产周期波动影响有限，且契合智能化与消费升级趋势，是家居赛道内的新兴优势品种。据头豹研究院及奥维云网数据，22 年我国智能马桶市场规模156.9 亿元（yoy+7%），渗透率按销量和保有量计分别为17%/4%，对标美日等成熟市场（60%+渗透率）提升空间可观。公司打造高性价比产品矩阵，线上强势发力，线下快速布局，竞争优势明显，看好公司作为国货品牌逐步崛起。
　　风险提示：行业竞争加剧，需求不及预期，原料价格及汇率波动。