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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
公司营收自2018 年来首次出现同比负增长，短期业绩持续承压。2023 年公司总营收同比下降18.4%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2023 年房地产项目结算面积为486 万平，同比下降21.1%。归母净利润同比大幅下降85.5%，是受到市场下行影响，多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2023 年公司投资收益19.6 亿元，同比下降50.8%。2）公司为加快销售及现金回笼，根据市场情况动态调整经营及销售策略，销售费用达29.7 亿元，同比增长5.1%。3）财务费用因利息收入减少，同比增长32.9%至11.2 亿元。3）公允价值变动收益为4.0 亿元，同比下降69.9%，主要是因为投资性房地产公允价值变动减少。4）少数股东损益的降幅明显小于净利润降幅，导致了归母股东损益降幅明显大于营收降幅。不过，2023 年公司资产减值损失从2022年的36.9 亿元下降至24.2 亿元。公司短期业绩保障程度持续承压，2023 年末公司预收账款661 亿元，同比下降14.3%，预收账款/营业收入为0.67X。
公司盈利能力显著承压。2023 年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为17.4%、3.3%、0.9%，同比分别下降3.3、4.4、4.2 个百分点。受到利润率下行以及总资产规模减少、权益乘数下降的影响，公司ROE 同比下降了8.0 个百分点至1.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降3.8 个百分点至16.16%，物业管理业务毛利率同比下降1.5 个百分点至7.64%。三项费用率同比提升了1.6 个百分点至8.9%。公司少数股东损益23.1 亿元，同比虽然下降了24.6%，但少数股东损益占净利润的比重从2022 年的33.4%大幅提升至2023 年的72.2%，这与公司本年产生结转利润的项目中合作项目占比较高。
公司有息负债规模下降，但短期负债占比提升。截至2023 年末，公司有息负债919.1 亿元，同比下降20.2%，其中，银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%。2023 年平均融资成本为4.36%，同比下降0.17 个百分点。公司短期负债占全部有息负债比重为44.4%，同比提升8.5 个百分点。截至2023 年末，公司获得各银行金融机构授信总额2524 亿元，尚有67%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.3%，同比下降4.0 个百分点，净负债率为53.2%，同比提升1.0 个百分点，现金短债比0.73X，同比下降0.59X。
公司短期现金流承压。截至2023 年末，公司合并报表中货币资金297.4 亿元，同比下降45.4%，其中受限资金为10.8 亿元，占比3.6%。2023 年经营性现金净流入21.9 亿元，同比下降89.0%，主要是因为销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降12.8%至674 亿元；同时，筹资性现金净流出312.2亿元（2022 年净流出277.4 亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。
2023 年公司实现合同销售金额1536 亿元，销售面积877 万平，同比分别下降30.8%和14.0%；销售均价约17509 元/平，同比下降19.5%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.3%，市占率同比下滑了0.5 个百分。全口径销售金额排名第10，较2022 年下降了3 个名次。2024 年1-3 月实现签约销售金额167 亿元，销售面积98 万平，同比分别下降62.1%和59.5%，销售排名第14 位，销售均价17002元/平，同比下降6.4%。
公司近两年来拿地持续大幅收缩，土储权益比不足50%；但坚持深耕高能级城市，量入为出优化配置投资。2023 年公司在上海、深圳、杭州、南京、西安、太原、东莞等城市共新增土地储备约95 万平，同比下降62%；拿地总金额125 亿元，同比下降66%；楼面均价13158 元/平，同比下降11%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，较2022 年下降9 个百分点。截至2023 年年末，公司总土地储备约4100万平，同比下降20.9%，权益土地储备约1800 万平，土储权益比例仅为44%，其中，一、二线城市占比约73%，一二线城市占比较2022 年末提升2 个百分点。
公司近两年来的投资与销售收缩，使得当前开工与结算均走弱。2023 年公司新开工面积313 万平，同比下降40.0%，仅完成了本年新开工计划（435 万平）的72%；2023 年公司竣工面积1343 万平，同比下降5.3%，实际竣工略低于计划（1353 万平）。2024 年公司计划新开工面积183 万平，竣工面积1074 万平。
2023 年公司房地产项目结算面积486 万平，同比下降21.1%；结算收入855 亿元，同比下降21.7%；结算均价为1.76 万元/平，同比下降0.7%。
投资建议与盈利预测：
2022 年以来，公司销售和投资规模均大幅缩减，或影响到后期公司结转规模和进度，我们预计短期内公司结算收入与业绩仍然承压。此外，公司合并报表中的在手现金接近腰斩，短期负债占比走高，现金短债比不足1.0X，现阶段公司仍面临不小的资金压力，需要持续关注公司后续销售回款以及增量融资落地的情况。考虑到当前行业销售持续低迷，我们下调2024-2025 年盈利预测。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为872 / 753 / 667 亿元，同比增速分别为-11% / -14% / -12%；归母净利润分别为7.2 / 5.6 / 4.5亿元，同比增速分别为-19% / -22% / -20%；对应EPS 分别为0.16 / 0.12 / 0.10 元。当前股价对应的PE分别为20.1X / 25.9X / 32.5X。我们下调公司评级至中性评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。