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机构：东方证券
研究员：赵旭翔
开发业务收入及毛利率双降，计提减值影响业绩。23 年实现营收981.3 亿元，同比下降18.4%，主要由于公司房地产项目结算面积同比下降21.13%至486.34 万平方米，结算收入同比下降21.72%至854.69 亿元。23 年归母净利润8.9 亿元，同比下降85.5%，业绩降幅大于营收，主要系开发业务结算毛利率为下降3.8pct 至16.2%、投资净收益同比下滑50.8%至19.6 亿元， 叠加信用和资产计提减值损失33.7 亿元（22 年减值47.3 亿元）导致。23 年公司新开工面积约313 万方，竣工面积约1343 万方， 24 年公司计划竣工面积1074 万方，为结算量提供支撑。
销售端收缩，拿地聚焦高能级城市精细化扩储。23 年公司实现签约面积877 万方，签约金额1536 亿元，分别同比下降14%、30.8%，销售业绩依然保持在行业第一梯队。行业超预期下行期，公司优化配置投资资源，在上海、杭州、南京、西安等核心城市共新增土储约95 万方，总投资额约125 亿元。截止23 年末，公司总土地储备约4100 万方，权益土地储备约1800 万方，其中，一、二线城市占比约73%。
有息负债进一步压降，积极应对偿债压力。截至23 年末，公司有息负债余额919亿元（-20.2%），其中银行借款占比75.5% ，公开市场融资占比24.5%；剔除预收款后的资产负债率为61.3%，债务融资加权平均成本为4.36%。公司24 年一季度公开债已全部偿付完毕。截至4 月23 日，公司24 年境内债余额65 亿元，上半年还款高峰5-6 月（35 亿元），下半年11-12 月（30 亿元），唯一一笔境外债将于24 年8 月到期，余额4.8 亿美元；25、26 年境内债余额大幅下降，分别为22、5 亿元。公司积极应对偿债压力，存量开发项目及经营性物业或将为融资窗口。
下调至增持评级，下调目标价至3.74 元。根据2023 年报数据，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后24-26 年每股净资产分别为14.40、14.52、14.63 元（原预测24-25 年为16.58、17.68 元），可比公司2024 年PB 均值为0.26 倍，对应目标价3.74 元。
风险提示：销售及结算不及预期。政策宽松不及预期。公司融资环境超预期收紧。资产减值损失风险。拿地不及预期。