华润三九(000999)：高基数下增长强劲-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/张云逸/高初蕾

1Q24 收入、扣非净利同比增长15%、17%
公司公告1Q24 营业收入72.9 亿元（+15% yoy）、归母净利13.6 亿元（+18%yoy）、扣非净利13.3 亿元（+17% yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长近20%。基于CHC 业务快速增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26 年归母净利32.6/37.2/42.5 亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024 年PE 21x（公司历史十年平均估值18x，考虑业绩持续增长给予溢价），目标价69.20 元，维持“增持”评级。
自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化
我们预计CHC 业务1Q24 收入同比快速增长，主因感冒药表现较好，我们预计2024~26 年收入增速10~15%：1）品牌OTC 业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠、骨科保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26 年延续增长；2）圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通口服品类放量；3）长期来看CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。
处方药恢复性增长，昆药全年表现有望前低后高1）我们预计处方药1Q24 有所承压、主因同比基数较高，全年有望恢复性增长，其中国药业务经过2022~2023 年调整、1Q24 相对稳定、全年有望双位数增长，其他处方药业务随着后续基数转低全年有望恢复性增长；2）昆药集团1Q24 收入18.5 亿元（-3% yoy）、扣非净利1.1 亿元（+9% yoy），收入下滑主因业务主动收缩与处方药尚在恢复，展望全年收入利润呈现前低后高、有望高质量双位数增长（处方药政策二季度有望明朗、4Q23 计提减值较多），长期看通过内生+外延力争2028 年工业收入达100 亿元，为公司提供业绩增长新动能。
财务质量优异：合同负债维持高位，现金流量表较好1）1Q24 毛利率53.4%（-0.6pct yoy）、主因昆药并表（剔除该影响毛利率稳中有升），净利率19.9%（+0.6pct yoy）、主因增长较快的感冒药净利率相对较高；2）销售/管理/研发费率同比-0.7/-0.2/-0.2pct，其中销售降二转一改革持续兑现，管理研发相对稳定；3）1Q24 合同负债17.8 亿元维持较高水平（3Q23 13.7 亿元，4Q24 16.5 亿元），主因下游需求旺盛；4）1Q24其他应付款46.2 亿元、环比略有下降但维持较高水平（3Q23 47.7 亿元，4Q24 47.6 亿元）；5）1Q24 经营现金同比增长16%至68.0 亿元，现金收入比93%、同比相对稳定。
风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。