深度*公司*三七互娱(002555)：23Q4销售费用率提升较大 2024年加大分红-格隆汇

机构：中银证券
研究员：卢翌

　　三七互娱2023 全年营业收入165.47 亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2023 年净利润同比下滑，2024 年开启季度分红。三七互娱2023 全年营业收入165.47 亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59 亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润24.97 亿元，同比-13.38%。23Q4 营业收入45.04 亿元，同比-4.74%；归母净利润4.66 亿元，同比-33.17%。公司预计24Q1 归母净利润6-6.5 亿元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023 年拟向全体股东每10 股派送现金股利3.70 元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于24Q1/24 中期/24Q3 结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过5 亿元，合计分红不超过15 亿元。
　　移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023 年移动游戏收入158.98 亿元，同比+1.71%；网页游戏收入4.97 亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023 年境外收入58.07 亿元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。
　　游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过 40 款自研或代理优质手游，涵盖 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻 MMORPG《代号斗罗 MMO》、日式Q 版MMORPG《代号MLK》、Q 版战争SLG《代号休闲SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。
　　23Q4 销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023 年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为54.94% / 3.58% / 4.31%，同比+1.71/ +0.37/-1.20ppts。23Q4 公司销售费用率达60.62%，同比+ 6.73ppts，我们认为其原因主要为23Q4 公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023 年研发人员数量下滑11.06%至1471 人。
　　估值
　　我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整2024/25/26 年归母净利润至29.85 /32.82 /36.29 亿元，EPS 1.35/1.48/1.64 元，对应PE 12.26/11.15 /10.09 倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。