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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽
燕京啤酒2023 年度实现营业总收入142.13 亿元（同比+7.66%）；归母净利润6.45 亿元（同比+83.02%），扣非净利润5 亿元（同比+84.23%）。单看2023Q4，公司实现营业总收入17.97亿元（同比-4.41%）；归母净利润-3.11 亿元（同比减亏），扣非净利润-3.66 亿元（同比增亏）。
事件评论
U8 产品领衔高端增长，结构优化趋势清晰。2023 年度，公司啤酒业务实现营收130.98亿元（同比+7.51%），实现销量394.24 万千升（同比+4.57%），千升均价同比提升2.82%至3322 元；分档次看2023 年度营收，中高档产品86.79 亿元（同比+13.32%），其中U8 产品实现销量53.24 万千升，同比增长达36.9%，且中高档产品毛利率同比下降了1.89pct，而普通产品实现营收44.20 亿元（同比-2.33%），但普通产品的毛利率同比提升了3.04pct，整体结构优化的趋势清晰。分地区看2023 年度营收：华北地区74.29 亿元（同比+7.45%）；华东地区12.19 亿元（同比+35.61%）；华南地区38.37 亿元（同比+6.84%）；华中地区10.85 亿元（同比-10.53%）；西北地区6.43 亿元（同比+9.85%），区域间增长分化预计也系区域消费能力对高端产品接受度存在差异。
费效提升拉动盈利改善，人效增强驱动的盈利提升有望持续。燕京啤酒2023 年度归母净利率同比提升1.87pct 至4.54%，其中毛利率同比+0.19pct 至37.63%，期间费用率同比-0.68pct 至23.03%，细项变动：销售费用率（同比-1.29pct）、管理费用率（同比+0.7pct）、研发费用率（同比-0.06pct）、财务费用率（同比-0.02pct）。单看2023Q4，公司归母净利率同比下滑0.29pct 至-17.32%，其中毛利率同比-10.79pct 至-6.57%，期间费用率同比-1.77pct 至6.73%，细项变动：销售费用率（同比-7.86pct）、管理费用率（同比+7.43pct）、研发费用率（同比-1.38pct）、财务费用率（同比+0.04pct）。2023 年度，吨均的人工生产成本同比下降约18.01%，广宣费用率有所降低，但辞退福利在报告期内计入达1.48 亿元（较上年同期的0.51 亿元大幅增加），优员增效带来的盈利改善后续仍有望持续兑现。
围绕十四五规划，公司持续推进市场化、现代化、国际化，强化总部职能，持续改进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现了经营业绩的高质量提升。大单品U8 保持向上势能，减员增效及子公司减亏已初见成效。展望2024 年，预计U8 大单品有望延续较快增长，驱动公司整体量价齐升的增长态势，此外原材料、人工等成本下行有望在2024年增厚毛利率的改善幅度，驱动盈利端加速。预计2024/2025 年归母净利润分别为9.91/12.96 亿元，EPS 分别为0.35/0.46 元，对应PE 为28/21X，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险；4、部分原材料价格继续上行风险等。