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机构：中信建投证券
研究员：卢昊/彭岩
公司23 年业绩承压，其主要原因为产品价格下跌，其次投资收益下降、销售、研发成本上升也是原因之一，公司主产品产销量大体稳健增长。23Q4 随着制冷剂价格回暖，毛利率环比修复3.8pct。24 年随着HFCs 配额开始实施，制冷剂大幅提价，其中R32 相比去年均价同增102%，考虑到下游因“以旧换新”政策需求向好，预计行业景气度持续向上，公司配额行业领先，有望深度受益，开启业绩反转。另一方面，公司加大研发，加速新项目建设以及四代制冷剂等产品拓展，持续推进产品优化与转型升级。
事件
公司发布2023 年年报，公司2023 年实现营收206.55 亿元，同比-3.9%；实现归母净利润9.44 亿元，同比-60.37%。其中23 年Q4 实现营收36.43 亿元，同比-9.2%，环比-21.5%；实现归母净利1.97 亿元，同比-71.2%，环比-23.3%。
简评
23 年产品价格回落业绩承压，Q4 毛利率修复
公司2023 年实现毛利率13.2%，同比下降5.8pct。公司23 年利润水平同比回落的原因主要为产品价格下跌，其次投资收益下降、销售、研发成本上升也是原因之一。23 年公司主产品价格中，氟化工原料同比降价40.0%，含氟聚合物材料同比降价-29.8%，基础化工产品同比降价34.1%，造成公司这三大业务板块利润同比大幅回落。量的方面，主要产品中，除 HFCS 因上年度基数高，本年度产销量同比下降以及食品包装材料产品受VDC 需求下降影响产销量同比下降外，其它产品产销量保持稳健增长。
23 年单四季度，公司实现毛利率14.4%，同比-5.6pct，环比+3.8pct，Q4 毛利率修复的原因主要是制冷剂价格Q4 开始回暖。
24 年制冷剂开启大幅涨价模式，公司锁定配额提质增效2024 年，随着HFCs 配额开始实施，制冷剂开启大幅提价，截止4 月19 日，R32/R125/R134a 市场价3 万元/吨、4.5 万元/吨、3.2 万元/吨，分别相比2023 年均价增长101.9%、79.4%、32.6%。考虑到配额期供需格局的大幅优化，叠加下游推动“设备以旧换新”提振需求景气度，制冷剂行业景气向上迎来大反转。
从配额上看，公司包含控股的飞源化工在内，公司2024 年拥有制冷剂R32/R125/R134a/R143a/R227ea/R245fa/R22的配额分别为10.8/6.4/7.7/2.1/0.9/0.01/4.8 万吨，全国占比分别为44.5%/38.7%/35.5%/45.4%/30.0%/1.3%/22.2%，公司龙头属性凸显。
公司发布2024 年“提质增效重汇报”专项行动方案，2024 年力争实现营收240 亿元，同比增长16.2%，净利润合理增长。
全力拓展第四代制冷剂等高附加值产品，优化产品结构公司加大研发，2024 年计划安排科技创新项目 154 项（总费用 16.72 亿元、年度计划费用 10.08 亿元），在巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率的同时，全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场；并加快项目建设，2024 年安排固定资产投资项目 68 项（含前期项目 3 项），年度计划投资 33.93 亿元，全力推动10kt/a FEP、 10kt/a PFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等重点项目建设和重点产品挖潜提质节能技术改造，推动公司进一步向高性能氟氯化工材料转型升级和装置竞争力提升。
盈利预测与估值：预计公司 2024 年、2025 年、2026 年归母净利润分别为 31.0 亿、40.1 亿和 53.9 亿， PE分别为 20.3X、15.7X、11.7X。2024 年配额期供需格局优化，景气度持续上行，公司作为行业龙头深度受益，维持“买入”评级。
风险分析
（1）安全生产风险：公司具有高温高压、易燃易爆、有毒有害的生产特点，不排除因生产过程管理控制不当或其他不确定因素发生导致安全事故，给公司财产、员工人身安全和周边环境带来严重不利影响；（2）因环保标准提高而带来的风险：相关环保门槛和标准的提高，以及政府环保管理力度的加大，不排除公司因加大环保投入对经营业绩产生影响，也不排除未来公司的个别生产装置因难以达到新的环保标准或环保成本投入过高而面临淘汰的风险；
（3）市场风险：公司的经营业绩对产销水平、产品价格的敏感系数较高，不排除未来由于宏观经济增速持续放缓，市场需求增长乏力，行业产能不断释放，开工率水平下降，导致产品市场供过于求矛盾加剧，产品价格低迷，给经营业绩带来不利影响的风险；
（4）重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险：在碳达峰、碳中和政策预期下，不排除国家进一步出台降低资源能源消耗政策，能源“双控”政策更趋严厉，叠加地缘政治风险加剧，原材料和能源价格大幅上行，对公司的生产经营和业绩带来不利影响的风险；
（5）产业政策风险：在能源“双控”、双碳新目标约束下，如果国家对基础化工产品出台更加严格的限制政策，将会对公司产生不利影响；
（6）氟制冷剂产品升级换代风险：随着全球对气候变化问题日益重视，不排除因氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快，导致二、三代氟制冷剂产品和资产的生命周期缩短，如公司应对不当，将会给公司氟制冷剂的竞争地位、竞争力和持续盈利能力带来重要不利影响；（7）固定资产占比较高的风险：公司发展步伐加快，固定资产比例或将进一步上升，固定资产计提折旧金额亦相应增加，影响公司经营业绩。