仙乐健康(300791)：23年顺利收官 24年发展提速-格隆汇

机构：国联证券
研究员：刘景瑜/邓洁

　　事件：
　　公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年实现营收35.82 亿元，同比增长42.87%，归母净利润为2.81 亿元，同增32.39%；2024Q1 营业收入为9.52 亿元，同比增速为35.51%，归母净利润为0.63 亿元，同增114.39%。
　　营收及利润实现高增，中美欧三基地走向成熟2023 年公司收入利润均实现高速增长，其中23Q4 营收为10.79 亿元（同增50.08%），归母净利润为0.96 亿元（同增166%）。分产品看，2023 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊营收15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52 亿元，同比54%/6.19%/52.53%/24.81%/24.66%/300.30%，占比42.63%/10.10%/8.17%/20.65%/11.78%/4.23%。分区域看，2023 年中国/欧洲/美洲实现营收18.51/10.44/5.29 亿元，同比增长24.11%/93.04%/33.78%，占比51.67%/29.15%/14.77%。中国区深度绑定高价值客户，挖潜老客户的新需求；发力中欧、东欧等空白市场，欧洲区制定并启动大客户管理计划，入局东欧、中欧和中东等新兴市场；美洲继续推行大客户策略，持续推动降本增效，中美欧生产基地布局逐步走向成熟。
　　降本增效成果显著，盈利水平有望稳步提升
　　2023 年公司毛利率为30.27%，同比下滑0.91pct，24Q1 毛利率同增2.95pct至30.62%。消费场景修复、销售活动增加短期销售费用率走高，2023 年销售费用率提升2.56pct 至7.75%，但得益于降本增效项目持续推进，管理费用率同降2.35pct 至9.79%。2023 年净利率为6.71%，同比-1.76pct,24Q1同增2.99pct 至5.66%。展望2024 年，大客户订单落地，产能利用率或持续上行，叠加高毛利剂型占比提升，降本增效推进，盈利能力或持续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026 年营收分别为43.16/49.73/56.02 亿元，同比增速分别为20.50%/15.21%/12.65%，考虑到美洲市场拓展顺利，高毛利产品占比提升，降本增效推进，我们调整2024-2026 年归母净利润预测分别至4.02/4.98/5.71 亿元（24-25 年原值为3.74/4.56 亿元），同比增速分别为43.02%/23.88%/14.62%，EPS 分别为2.21/2.74/3.14 元/股，3 年CAGR 为26.66%。鉴于高价值客户稳定，海外市场拓展可期，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年20倍PE，目标价44.18元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。