香飘飘(603711)：2024Q1利润高弹性增长即饮成长势头正劲-格隆汇

机构：太平洋证券
研究员：肖依琳/郭梦婕

　　事件：公司发布2023 年报&2024 年一季报，其中2023 年全年实现收入36.25 亿元，同比+15.90%，归母净利2.80 亿元，同比+31.04%，扣非净利2.31 亿元，同比+32.76%；其中2023Q4 实现收入16.47 亿元，同比+3.06%，归母净利2.77 亿元，同比-4.2%。2024Q1 实现收入7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利0.25 亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。
　　2023 年收入符合预期，2024Q1 收入表现稳健。全年分产品看，公司冲泡/ 即饮分别实现收入26.86/9.01 亿元，分别同比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长，2023 年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、“鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时2023 年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进，动销表现较优。公司全年净增经销商199 家至1531 家，其中预计专职即饮的经销商新增200 余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入2 亿元，增长势头较强。2024Q1 公司收入增长6.76%，冲泡/即饮同比增长5.5%/10.1%， Q1 公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。同时3 月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓，Q1 收入+Δ 预收为7.11 亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。
　　2023 年毛利率提升明显，2024Q1 盈利高弹性增长。2023 年公司毛利率同比+3.73pct 至37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct 至44.68%，即饮同比+6.73pct 至18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为23.7%/6.3%/-1.8%，分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct，销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时2023 年公司单独成立即饮事业部，新增近500 名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct 至7.73%。2024Q1 公司毛利率同比+2.6pct 至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct 至3.5%，即饮减亏趋势明显。
　　即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望2024 年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入预计稳定双位数增长。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。
　　盈利预测：我们预计2024-2026 年实现收入42.06/48.01/54.29 亿元，同比增长16%/14%/13%，实现利润3.54/4.50/5.38 亿元，同比增长26%/27%/19%，对应PE 20/15/13X。我们按照2024 年业绩给25 倍PE，一年目标价21.53 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期。

香飘飘(603711)：2024Q1利润高弹性增长 即饮成长势头正劲

香飘飘(603711)：2024Q1利润高弹性增长即饮成长势头正劲