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机构：东方证券
研究员：李雪君
主品牌稳健增长，整装渠道持续发力。分品牌来看，2023 年公司索菲亚品牌/米兰纳品牌分别实现营收105.52/4.72 亿元，同比分别增长11%/47%，其中四季度索菲亚/米兰纳品牌营收同比分别增长15%/22%，整家模式带动索菲亚主品牌客单价同比增长6%，营收实现稳健增长，性价比品牌米兰纳增速亮眼。分渠道来看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现营收96.27/3.15/14.51 亿元，同比分别+4%/+14%/-5%。零售渠道在整装业务的驱动下实现较好增长，2024 年公司整装业务收入达19.07 亿元，同比增长68%，其中四季度同比增长38%；公司大宗渠道仍处于客户结构优化、调整阶段，收入短期小幅下滑。
2023 年盈利能力改善，减值风险释放较为充分。2023 年公司实现毛利率36.15%，同比提升约3.2pct，主要系公司持续推进降本增效，板材利用率、人效同比提升，制造费用率与原材料采购价格同比下降。同期公司期间费用率为20.25%，同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct。2023 年公司计提资产、信用减值合计约3.1 亿元，其中包括针对部分地产客户计提的应收账款减值损失1.6 亿元、存货减值0.4 亿元、长期股权投资减值0.2 亿元以及其他资产减值0.65 亿元等，对恒大应收款的减值比例已达95%。2023 年公司净利率为10.81%，同比提升1.3pct，盈利能力改善。
分红力度提升，员工持股深化利益协同。2023 年公司每10 股派发现金红利10 元，分红总金额达9.52 亿元，股利支付率达75%，分红力度同比有所提升。同时公司于3 月初发布员工持股计划草案，主要覆盖高管以及其他核心员工不超过200 人，受让价格为8.59 元/股，对应考核指标为以2023 年收入为基数，2024/2025 年增长率不低于10%/20%，或以2023 年归母净利润为基数，2024/2025 年增长率不低于10%/20%，收入或归母净利润指标完成其一即视为达成考核指标。本次员工持股计划充分彰显公司未来两年增长信心，有望充分调动员工积极性。
预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为14.65/16.01/17.88 亿元（此前预测 2024-2025 年分别为14.69/16.46 亿元）。根据DCF 估值法给予目标估值21.08 元，维持“买入”评级。
风险提示
地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险。