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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
营收利润实现高增，降本增效彰显盈利韧性
公司2023 年/2023Q4/2024Q1 总营收分别为
35.82/10.79/9.52 亿元，分别同增43%/50%/36%。公司2023年/2023Q4/2024Q1 归母净利润为2.81/0.96/0.63 亿元，分别同增32%/166%/114%。2023 年/2024Q1 的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts，2023 年毛利率同比下降主要系合并BF 所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。出于销售团队升级需要，公司加大营销费投，2023 年/2024Q1 销售费率分别为7.75%/7.68%，分别同增3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作，2023 年/2024Q1 管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看， 公司2023 年/2024Q1 的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。
多品类实现高增，看好公司产品力持续提升
分产品看，2023 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52 亿元，分别同增54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并BF 所致，粉剂营收大幅增长系合并BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较2022 年提升9pcts 至45.16%，主要系2023 年投入新软糖产线从而释放产能利用率、拉升毛利率。公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率，2023 年公司开发新产品超过 500 个，实现全球新品转化率在2022 年基础上提升1/3，塑造产品竞争力。
大本营营收韧性强，BF 净利逐季改善值得期待分地区看，1）中国区：2023 年中国的营收为18.51 亿元（+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。2024Q1 营收在高基数下基本持平。2024 年，公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。品牌上，2024Q1 超65%的需求完 成立项转化，联合客户推出新品；渠道上，公司积极与跨界客户、多家全国连锁大客户实现合作突破，此外2024 年将加快线上品牌拓展措施。2）美洲区：美洲的营收为10.44 亿元（+93%），主要系合并BF 所致，2024Q1 营收高增主要系2023Q4 部分订单于2024Q1 落地所致。目前美洲区客户库存回落且实现盈利，同时BF 个护产线顺利投产并通过大品牌审核，产能逐渐爬坡。2024 年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。3）欧洲区：
2023 年欧洲地区营收为5.29 亿元（+34%），2024Q1 营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。4）亚太区：2023年营收1.58 亿元（+99%），2024Q1 延续高增势能。
盈利预测
我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF 盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B 端强大市场竞争力。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026 年EPS 为2.29/2.97/3.71 元/股，当前股价对应PE 分别为16/13/10 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险等。