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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
童装表现好于成人，线上表现优于线下。根据公司公开电话会交流，一季度童装流水增长约10%，表现好于主品牌。分渠道看，电商增速好于线下，2024Q1 主品牌电商增长超过25%，主要由于公司调整线上销售策略，将部分低价位的产品重新在线上平台销售，产品凭借性价比优势获得消费者认可。线下渠道在23 年线下客流恢复的高基数下，增长低单位数。
新品牌增长势头强劲，打造第二成长曲线。2023 年专业运动分部的索康尼与迈乐收入同比增长98.9%至8.0 亿元，时尚运动盖世威和帕拉丁收入同比增长14.3%至16 亿元，24Q1 四个新品牌均有50%以上的增长。索康尼为首个盈利品牌，在高端跑步领域建立起较强的优势。根据公司公开电话会交流，目前索康尼平均月店效为30 万，店铺约100 家，面积普遍在80-100 平。在产品线丰富能够支撑更大门店的销售后，品牌目前新开店基本在150-200 平米，连带率与平均店效稳步增长。
库存整体保持健康，折扣率逐步优化。根据公司公开电话会交流，主品牌一季度折扣率为7-7.5 折之间，库销比为4-4.5 个月之间，库存保持健康水平。且进入二季度后，库销比逐渐降低至4 个月，更加健康的库存也驱动折扣逐步提升至7.5 折，运营质量稳步提升。
二季度以来终端销售逐渐改善，全年维持主品牌双位数增长指引。根据公司公开电话会交流，4 月以来，终端销售加快恢复，在高基数下线下依然取得双位数增长，电商增长约30%。后续预计在高基数压力缓解、五一小长假、7 月巴黎奥运会等因素拉动下，终端销售延续持续改善趋势，二季度有望实现双位数的增长。公司目前对全年的流水双位数增长保持信心。
渠道布局仍以三四线城市为主力市场，结构优化提升用户体验与单店产出。根据公司公开电话会交流，当前公司70%多的门店在低线市场，20%多在高线城市，在当下各运动品牌发力下沉市场的趋势下，公司在低线城市的布局具备先发优势。目前对线下渠道的定位为不过分追求拓店数量，而是更加看重渠道的质量，通过关小店、开大店，优化门店结构提升用户体验、品牌形象和平均店效水平。目前特步主品牌平均月店效约为19.5 万，新升级的9 代店中核心大店远超平均水平。
公司多品牌矩阵布局成效逐步显现，主品牌精准卡位跑鞋赛道，新品牌打造第二成长曲线，维持“买入”评级。主品牌特步深耕大众市场，马拉松赛道先发优势显著，索康尼占据中高端跑步市场，拓展增量客群，盖世威和帕拉丁开拓高端运动市场，品牌建设效果显著，未来成长空间广阔。维持盈利预测，预计24-26 年净利润分别为11.5/13.0/14.6 亿元，对应PE 9/8/7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。