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机构：国投证券
研究员：马帅/贺鑫
2024 年4 月18 日，公司发布2023 年年度报告和2024 年第一季度报告。2023 年公司实现营业收入19.42 亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润3.83 亿元，同比增长40.27%，实现扣非净利润3.74亿元，同比增长41.14%。2024 年Q1 公司实现营业收入6.73 亿元，同比增长35.75%，实现归母净利润1.42 亿元，同比增长46.14%，实现扣非净利润1.44 亿元，同比增长50.01%。
乌灵胶囊集采放量明显，整个乌灵系列市场空间广阔。
公司的乌灵系列包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等以乌灵菌粉作为核心原料研发生产的品种，根据年报，2023 年公司乌灵系列实现营业收入12.28 亿元，同比增长12.42%，毛利率高达86.50%。根据业绩快报，2023 年乌灵胶囊的销售数量同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%，销售金额的增速低于销售数量的增长，主要是由于集采降价所致。根据投资者交流记录，截至2024 年3 月，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、天津市等地区的集中带量采购。随着集采区域的扩容增加，乌灵胶囊正在加速实现销售放量，根据一季报，2024 年Q1 公司乌灵胶囊的销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%。我们认为，整个乌灵系列市场空间广阔：1）乌灵胶囊集采降价幅度相对温和，放量趋势明显，有望进一步扩大市场覆盖度，同时正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，目前处于药效学研究阶段，如果成功拓展适应症，有望打造第二增长曲线；2）灵泽片正处于快速放量期，2023 年灵泽片的销售金额同比增长 31.96%，2024 年Q1 灵泽片的销售金额同比增长24.33%，延续良好增长趋势；3）潜力品种灵莲花颗粒2024 年4 月1 日由处方药转换为非处方药，主要用于女性更年期综合征，有望快速打开OTC 市场。
百令片受到集采降价影响，百令胶囊获批上市销售放量可期。
公司的百令系列包括百令片，以及刚获批上市的百令胶囊，均为发酵冬虫夏草菌粉制剂，根据年报，2023 年公司百令片实现营业收入2.02亿元，同比下降21.23%，根据一季报，2024 年Q1 百令片的销售金额同比下降18.98%。从量价关系来看，2023 年百令片的销售数量同比增长0.31%，2024 年Q1 百令片的销售数量同比增长7.11%，销售金额的下降主要是由于集采价格下降所致。2023 年12 月29 日，公司按照同名同方申报的百令胶囊获批上市，根据药融云数据库统计，2022 年百令胶囊在等级医院渠道的销售额达到18.05 亿元，是 等级医院销售额排名第一的中成药品种。根据投资者交流记录，百令胶囊目前正在进行产品定价、包装设计、营销策划等全方位的前期准备工作，我们认为，百令胶囊上市后有望实现销售放量，快速扭转百令片下滑对公司的负面影响。
配方颗粒国标省标备案增加，有望打造成为重要增长点。
2023 年公司中药配方颗粒业务实现营业收入4,188 万元，同比下滑29.36%，主要受到标准转化、联盟集采等因素的影响。年报显示，截至2024 年4 月18 日，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，其中国标备案208 个，省标备案127 个。随着中药配方颗粒国标省标品种备案数量的增加，2024 年Q1 公司的中药配方颗粒收入同比增长332.99%，重回高速发展态势。年报显示，根据中国医药工业信息中心数据统计，2021 年我国中药配方颗粒市场规模达到252.45 亿元，市场空间广阔。公司原来是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业之一，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，随着行业试点时代的结束，公司有望从浙江走向全国，将中药配方颗粒业务打造成为未来的重要增长点。
投资建议：
结合公司发展规划，我们假设2024 年-2026 年公司乌灵系列收入增速分别为25%、20%、15%，百令系列收入增速分别为10%、25%、25%，中药饮片收入增速分别为20%、20%、20%，中药配方颗粒收入增速分别为50%、40%、30%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026 年的营业收入分别为23.85 亿元、28.85 亿元、33.93 亿元，归母净利润分别为5.09 亿元、6.31 亿元、7.55 亿元。考虑到发展战略清晰，长期成长性突出，给予公司2024 年25 倍PE 估值，对应6个月目标价18.25 元，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：中药材价格波动风险，集采降价幅度较高风险，百令系列相关专利风险。