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机构：民生证券
研究员：邱祖学/李挺
量： 2023 年自给锡矿产量略微下降。2023 年，公司生产有色金属总量34.71 万吨，其中锡金属8 万吨，其中自产锡矿约3.2 万吨，自给率约30.94%；生产铜金属12.93 万吨，其中自产铜矿约3.06 万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47 万吨，其中自产锌矿约12.26 万吨，自给率76.04%；生产铟锭102 吨、铅3158 吨、金1002kg、银166 吨。2024 年，公司规划生产有色金属34.86万吨，产品含锡8.5 万吨，产品铜13 万吨，产品锌13.16 万吨，铟锭77.81 吨。
价：2023 年锡、锌金属价格同比均下行。2023 年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。分产品来看，2023 年，锡锭毛利率约11.73%，同比下降0.75pct；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pct；铜产品毛利率约3.62%，同比提升0.32pct；供应链业务毛利率约1.06%，同比提升0.67pct。2023 年，锡期货收盘价均价为21.24 万元/吨，同比下降13.26%，锌期货收盘价均价为2.15 万元/吨，同比下降13.78%，铜期货收盘价均价为6.80 万元/吨，同比提升1.71%。2023 年，锡精矿加工费（云南40%）均价为14950 元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024 元/吨，同比提升24.79%；铜精矿TC指数均价为85.16 美元/吨，同比提升9.67%。
减值：2023 年，公司计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2023 年度合并报表利润总额影响-17625.98 万元，对归属于母公司股东的净利润影响-17602.87 万元。
缅甸进口锡矿跟踪：2023 年缅甸进口锡矿金属量约4.88 万吨，同比增长6.24%，占国内锡矿进口比重约59%，占国内锡矿总供应比重约31%。缅甸自2023 年8 月开始停产，考虑23 年缅甸锡矿出口量并未减少，缅甸锡矿库存或消耗见底，24 年初缅甸发布“实物税”通知也反映补库存需求，预计24 年缅甸锡矿供应将大概率减少，锡矿供应预计仍偏紧。
投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023 年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005 年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。
目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17 亿元，对应2024 年4 月18 日的PE分别为14X/13X/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。