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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
分品牌来看，1）安踏成人、儿童增速相近，FILA 成人增长较快。根据公司公开电话会交流，24Q1安踏成人和童装均为中单位数增长。FILA 品牌中FILA 成人增长最快，主要原因是持续优化门店布局和产品。FILA KIDS 与FILA FUSION 因有大约10%的门店净减少，表现不如成人装强劲。户外品牌增长25-30%。2）分渠道看，线上表现好于线下。根据公司公开电话会交流，24Q1 安踏线上增长达到20-25%，FILA 在23Q1 增速接近40%的高基数上，增长25-30%，表现依然强劲。线下在经过23 年客流恢复和集中消费后，增速有所放缓，公司更看重渠道质量提升。24 年计划净开儿童店不超过50 家，成人店不超过100 家门店，其中，安踏冠军店预计从40-50 家提高到90 家。
库存水平健康，折扣继续改善，坚持高质量运营。1）库存环比继续改善。根据公司公开电话会交流，24Q1 安踏、FILA 的库销比均低于5 个月，新品牌库存健康，各品牌库存均为过去几个季度中最低水平。2）折扣率改善明显。根据公司公开电话会交流，FILA 线上改善了3pct，线下改善约1pct。安踏主品牌线上折扣率改善，线下折扣稳定。新品牌线上和线下折扣均有明显改善。
产品有节奏地逐季发力，奥运营销提升品牌影响力。一季度公司在全球发售欧文篮球鞋，在包括美国、新加坡等在内的14 个国家限量销售，产品受到极大追捧，产品售罄后并未增加货源供给，保持产品稀缺性。二季度巴黎奥运会将拉开帷幕，安踏作为中国体育代表团合作伙伴，将继续以优异的产品助力中国健儿赛场表现，公司也将在二季度逐步推出与奥运相关产品和营销活动，提升品牌影响力。三四季度则会针对大众市场，推出更多欧文系列的鞋服产品，助力销售转化。
公司三大品牌矩阵持续发力，24 维持强劲指引。安踏主品牌精细化运营，24 年奥运营销提升品牌与产品曝光度，根据公开电话会交流，主品牌24 年目标流水同比增长10-15%。FILA 功能性产品布局+渠道优化调整，推动高质量增长，24 年目标流水同比增长10-15%。户外品牌群充分把握户外红利，打造第三增长曲线。DESCENTE/KOLON SPORT 24 年目标流水同比不低于20%/30%。
Amer Sports 成功赴美上市，24 年有望贡献业绩增量。合营公司Amer Sports 2 月正式登陆纽交所，以每股13.0 美元的价格发行1.05 亿股，募集资金13.65 亿美元，主要用于偿还关联方贷款。
2023 公司收入43.7 亿美元，同比增长23%，2020-2023 年收入CAGR 达到21%。2023 年调整后EBITDA 增长34.9%至6.1 亿美元，2020-2023 年CAGR 为 25%，发展势头强劲。此次IPO募资还债后将有效节省财务费用，提升盈利能力，有望在24 年为安踏贡献业绩增量。
公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA 电商发力效果明显，户外新品牌延续高增态势，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计24-26 年净利润分别为134.8/137.3/153.1 亿元（含24年Amer Sports 上市带来的一次性收益16 亿元，若剔除，24 年利润为118.8 亿元），对应PE 为16/15/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售恢复低于预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期。