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机构：海通证券
研究员：颜慧菁
U8 增长势能延续，高端化趋势不改。23 年公司啤酒业务营收同比+7.5%至130.98 亿元，拆分看，销量/均价分别同比+4.6%/+2.8%，其中销量增长显著优于23 年中国啤酒行业平均增速0.3%。单Q4 公司啤酒销量同比-2.4%至51.15 万千升。分产品看， 23 年中高档产品/普通产品营收分别同比+13.3%/-2.3%至86.79/44.20 亿元，中高档产品维持强劲增长，收入占比较22 年提升3.1pct 至61.1%，其中燕京U8 全年销量同比增长超过36%；普档啤酒收入为近三年来首次下滑。分区域看，公司23 年华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+7.4%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/+9.8%，华北、华东、华南地区贡献主要增量。分渠道看，啤酒业务23 年传统渠道增长稳健，营收同比+7.7%至123.53 亿元，经销商数量亦由22 年底的8273 家提升至23 年底的8534 家。KA、电商渠道营收增速分别为+4.6%/+4.8%，均较22 年收窄。
全年毛利率稳定提升，Q4 略有波动。1）23 年公司实现毛利率37.6%，同比+0.19pct，核心业务啤酒毛利率同比提升0.45pct 至38.9%，分结构看，中高档产品/普通产品毛利率分别同比-1.89pct/+3.04pct 至43.9%/29.0%，中高档盈利能力有所下滑。成本方面，公司23 年每千升啤酒成本为2030 元，较22 年同期上升2.1%。2）4Q23 公司实现毛利率-6.6%，同比-10.79pct。
期间费用持续改善，盈利能力显著提升。23 年公司期间费用率同比-0.7pct至23.0% ， 其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-1.29/+0.70/-0.06/-0.02pct。具体来看，广宣费用同比降低8.2%至5.54 亿元是销售费用率改善的主要原因；管理费用率上升，主要系职工安置费用增加所致。23 年公司实现其他收益1.60 亿元（22 年同期0.48 亿元），主要系当期政府补助1.24 亿元。实际所得税率同比-3.22pct 至17.73%。综上，23 年公司归母净利率4.5%，同比+1.87pct；扣非归母净利率3.5%，同比+1.46pct。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.33、0.43、0.51 元/股。参考可比公司估值，给予公司2024 年12-15 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间为10.29-12.12 元（对应PE 倍数为31.65x-37.28x），维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。