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机构：国投证券
研究员：罗乾生
米兰纳打开下沉市场放量，整家战略推动客单价提升顺利2023 年索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，构造新增长动能。分品牌看，1）索菲亚品牌：在整家定制3.0 战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，客单值实现持续提升，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场。23 年索菲亚品牌实现营收105.52 亿元，同比增长10.96%；其中，工厂端平均客单价1.96 万元，同比增长6.30%。截至23 年年末，索菲亚品牌拥有经销商1812 位，专卖店2727 家。2）米兰纳品牌：23 年米兰纳品牌下沉蓝海市场，营收实现靓丽增速，为业绩增长增添新动力。23 年米兰纳品牌实现营收4.72 亿元，同比增长47.24%；其中，工厂端平均客单价1.39 万元，同比增长6.57%。
截至23 年年末，米兰纳品牌共有经销商514 位，专卖店514 家。2024年将开拓橱柜品类，将橱柜和家具家品融合到整家套餐中，逐步完善整家战略。3）司米品牌：23 年司米品牌拥有经销商222 位，专卖店249 家。4）华鹤品牌：23 年实现营收1.63 亿元，截至23 年末共有经销商276 位，专卖店277 家，24 年将加快终端招商、建店进度，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
整家定制战略升级引领零售变革，整装等新渠道加速拓展分渠道看，1）2023 年经销商渠道实现营收96.27 亿元，同比增长4.36%；2）直营渠道实现营收3.15 亿元，同比增长13.58%；3）大宗渠道实现营收14.51 亿元，同比下降4.86%。截至23 年年末，公司已为全世界超过30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案，2024 年将进一步发力海外市场；4）整装渠道实现营收同比增长67.5%，截至23 年末，公司已合作装企数量221 个，覆盖全国185 个城市及区域，将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
分品类看，2023 年索菲亚衣柜表现稳健，木门、家居家品通过整家套餐带动实现快速增长。2023 年公司衣柜及配套、橱柜及配件、木门收入分别为94.11、12.44、5.89 亿元，同比分别增长2.54%、-2.23%、35.73%。
精细化管理降本增效成果显现，分红比例提升
盈利能力方面，2023 年公司毛利率为36.15%，同比下降3.16pct，其中，23Q4 毛利率为37.42%，同比增长4.07pct。23Q4 毛利率同比显著提升，主要系1）公司“提质增效”效果凸显，组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高；2）主要原材料采购价格同比有所下降。期间费用方面，2023 年公司期间费用率为20.26%，同比减少0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.66%/6.60%/3.54%/0.46% ， 同比分别增长-0.28/-0.15/0.35/-0.16pct。综合影响下，2023 年公司净利率为11.34%，同比增长1.76pct；其中，23Q4 公司净利率为9.63%，同比增长1.82pct。
此外，公司2023 年度利润分配拟每10 股派发现金股利10 元（含税），合计分红9.52 亿元（含税）。
投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026 年营业收入为131.30、146.87、162.54 亿元，同比增长12.55%、11.86%、10.67%；归母净利润为14.95、16.93、19.10亿元，同比增长18.51%、13.26%、12.84%；对应PE 为10.8x、9.6x、8.5x，给予24 年14.3xPE，目标价22.25 元，维持买入-A的投资评级。
风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险