下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：民生证券
研究员：王言海/张馨予
销量增速跑赢行业，U8 维持强劲势能。2023 年公司销量同比增4.57%至394 万千升，显著优于行业水平，其中U8 销量同比增超36%，在23 年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升3.4pct，驱动吨价增2.82%至3322 元。单23Q4，营收高基数下公司量、每千升营收分别同比-2.4%/-2.1%。子公司层面，2023 年漓泉净利率同比+2.93pct 至17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。
改革之下利润高弹性，人员结构持续优化，一次性事项影响表观管理费用。
2023 年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降2303 人，其中生产/销售/技术/财务&后勤分别下降1798/240/23/242 人，驱动多项财务指标改善，如1）生产成本中人工工资总额8.62 亿元（vs 22 年10 亿元+），吨人工成本同比-18%；2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比+7%，激励机制加强。23 年公司啤酒吨成本同比+2.1%，主要系原材料价格压力较大（吨原料成本同比+5%），展望24 年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善0.45pct 至38.89%。费用端，23 年销售/管理费用率同比-1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比22年增加8500 万元）+非生产设施费（同比22 年增加7735 万元）影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比-3.2pct 至17.7%，系子公司减亏显效。综上，公司23 年扣非后归母净利率同比+1.5pct 至3.52%。
结构持续改善+改革红利释放，看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出U8 抓住8-10 元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8 全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。
同时，公司将坚持卓越管理，强化组织、优化供应链、提升人效，后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。
投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2024-2026年公司营收152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应PE 分别为28/20/17x，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。