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机构：民生证券
研究员：王言海/胡慧铭
奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23 年实现乳制品销量28.45 万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4 常温产品实现收入3.60 亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52 亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23 全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4 实现收入1.12 亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4 疆内市场实现营收3.19 亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07 亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23 全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。
专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4 疆内/疆外市场环比增加6 家/46 家，期末经销商合计930 家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23 年末，公司专卖店数量达1000 家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26 个牧场，牛只总存栏数约6.5 万头，23 年末公司自有奶源率达到92.36%。23 年天润山东齐源年产15 万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20 万吨产能建设推进，保障长期增长需求。
扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4 实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4 销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4 净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023 年新农乳业对公司利润影响为-9,535 万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68 亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55 万元，拖累短期利润表现。
投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024 年实现乳制品销量32 万吨，同增12.48%；预计实现营收30 亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26 年营收分别为30.22/33.98/38.26 亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62 亿元，当前股价对应P/E 分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。