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机构：中金公司
研究员：王文丹/方云朋/陈文博
公司公布2023&1Q24 业绩：23 年公司收入27.1 亿元，同比+13%，归母净利润1.4 亿元，同比-28%；4Q23 公司收入6.3 亿元，同比+13%，归母净利润-47.3 万元，同比-101%。1Q24 公司收入6.4 亿元，同比+1%，归母净利润454.4 万元，同比-92%。23 年业绩基本符合市场预期，1Q24 业绩低于市场预期，主因液态奶收入较弱，以及新农乳业亏损和淘汰牛损失增加。
发展趋势
需求疲弱拖累液态奶表现，1Q24 收入表现承压。4Q23 及1Q24 公司收入分别同比+13%/+1.5%，两季度合计看收入同比增长约7%，主因需求疲弱拖累。23 年分地区看，疆内/疆外收入分别同比+6%/+20.8%；分产品看，常温、低温、畜牧产品收入分别同比+18.7%/+7.6%/-10.1%，常温板块保持良好增长势头，主要由于利乐砖产品疆外市场拓展及并表贡献。1Q24 分地区看，疆内/疆外收入分别同比-0.8%/+4.2%；分产品看，常温、低温、畜牧产品收入分别同比+2.6%/-2.3%/+10%，常低温产品表现相对较弱主因1Q 液态奶行业销售表现较弱。
新农乳业亏损及牛群资产减值损失增加拖累23 年及1Q24 业绩。23 年公司毛利率同比+1.2ppt，主要受益于原奶成本下降及低毛利率的牧业收入占比下降；分品类，23 年常温、低温产品毛利率同比+2.7/+0.6 ppt。23 年销售/管理费率均同比+0.2ppt，表现稳健。受新农乳业亏损增加及生产性生物资产处置损失增加，23 年净利率同比-2.9ppt，拖累利润增长。1Q24 公司毛利率同比-3.6ppt，主因新投工厂的新增产能折旧影响；1Q 销售费率基本持平，而管理/财务费率分别同比+1.2/+1.0ppt，主因新工厂投产、收购新农贷款增加影响。受新农乳业亏损和淘汰牛损失增加，1Q24 利润表现承压。
经营短期承压，建议关注需求复苏进展及牧业业绩情况。由于消费需求疲弱，1Q24 公司收入增长不及预期，同时由于此前并购新农及奶价下降，牧业资产业绩承压，综合看两项因素导致公司经营有所承压。展望24 年，目前消费需求复苏仍存不确定性，建议关注后续市场需求改善情况。此外，公司当前业绩受牧业拖累，后续建议关注牧业业绩情况。
盈利预测与估值
考虑需求疲弱及牧业压力，下调24 年盈利预测61%至 0.9 亿元，引入25年盈利预测为1.6 亿元。公司交易在35/20 倍24/25 年P/E；看好公司长期疆外市场拓展，但考虑盈利预测下调，下调目标价23%至10.8 元，对应38/22 倍24/25 年P/E 和10%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。