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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2024 年一季报。2024Q1 公司实现营收6.41 亿元，同比+1.5%；归母净利润454 万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268 万元，同比-53.6%；销售回款6.84 亿，同比+5.4%，经营性现金流净额为-626 万元，同比-110.6%。
评论：
需求疲软、竞争加剧背景下，预计新农并表增厚带动Q1 营收小幅增长。分品类看，常温/低温/畜牧业分别实现收入3.63/2.40/0.31 亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10.0%，常温表现优于低温。分地区看，24Q1 疆内实现收入3.71 亿元，同比-0.8%，疆外实现营收2.67 亿元，同比+4.2%，疆内外营收同步降速，预计主要系需求复苏偏弱、行业竞争加剧且去年同期基数较高影响，我们测算不考虑新农并表影响，公司营收或有小幅下滑。
收购新农费用及牛只淘汰，再度大幅拖累业绩表现。24Q1 公司毛利率16.4%，同比-3.6pcts，预计主要系公司原奶自给率达90%+而饲料成本处于高位，叠加竞争加剧背景下公司买赠增加影响； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为5.7%/4.1%/0.8%/1.6%，同比+0.1pct/+1.2pct/持平/+1.0pct，管理及财务费用率上行主要系收购新农带来相关费用影响。同时，牧业亏损扩大背景下公司持续推进牛只淘汰，营业外支出占收入比重同比为4.25%、同比+3.85pcts，大幅拖累盈利，故净利率为0.1%，同比-9.0pct。
短期压力加剧，公司积极应对，期待下半年经营企稳回升。短期公司受到上游牧业盈利承压，及下游乳业竞争加剧的双重压力：于上游，考虑公司锁价周期为每年8-9 月锁定全年牧草饲料，故预期至今年新采购季前，都将使用相对贵价的牧草饲料，牧业盈利仍将承压；于下游，奶源过剩下全行业普遍加大促销力度以消化过剩奶源，公司体量较小且疆外渠道仍待补强，故受损将更为明显。
而逆境之下公司理性应对，一是牧业端，计划在24H1 有序淘汰牛只、减少牧业拖累；二是乳业端，加大产品研发推新并推进新疆风味认证，同发挥专卖店渠道优势并拓展线上渠道，积极寻求差异化以突围，并适当加大费投拉动动销；三是新农方面，23 年经营大幅恶化（营收同比下滑33%至2.05 亿，盈利由2939万转为亏损5690 万元），主要系出售资产后团队变动扰乱经营节奏，预期今年继续整合调整，以期企稳后渐归常态。整体看，未来一段时间仍待调整，期待下半年牛只淘汰到位、饲草料新一轮锁价，及需求回暖带动经营企稳回升。
投资建议：短期上下游压力均存，期待下半年经营企稳回升。考虑公司将继续推进牛只淘汰、适当加大费投拉动动销，盈利压力或超前期预期，我们下调24-26 年EPS 预测至0.36/0.48/0.58 元（原预测为0.52/0.62/0.73 元），现价对应PE估值27/21/17 倍。短期内外压力仍存，公司积极调整应对，期待下半年经营企稳，下调评级至“中性”。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。