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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2023 年年报。2023 年全年实现营收27.14 亿元，同比+12.62%，归母净利1.42 亿元，同比-27.71%，扣非归母净利1.4 亿元，同比-21.53%。单Q4营收6.31 亿元，同比+13.04%，归母净利-47.34 万元，去年同期为4260.66 万元，扣非归母净利-401.26 万元，去年同期为3999.51 万元。
评论：
招商铺货叠加新农并表，Q4 疆外实现高增支撑营收表现稳健。分地区看，23年疆内实现收入14.51 亿元，同比+6.03%，疆外实现收入12.49 亿元，同比+20.84%；23Q4 疆内实现收入3.19 亿元，同比+1.65%，疆外实现收入+3.07 亿元，同比28.57%，预计疆外高增主要受益于招商进展顺利（Q4 疆内经销商环增6 个，疆外环增46 个），叠加新农并表影响。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他2023 年实现收入15.3/10.8/0.8/0.09 亿元，同比18.65%/7.57%/-10.08%/-50.61%；23Q4 分别实现收入3.6/2.52/0.11/0.03 亿元，同比13.01%/18.61%/-41.61%/16.87%，常、低温品类均维持稳健增长。
费率全面上行+资产大幅减值，Q4 盈利明显承压。23 年毛利率为19.11%，同比+1.23pcts，销售/管理/研发/财务费用率为5.41%/3.57%/0.91%/0.67%，同比+0.23pcts/+0.22pcts/+0.48pcts/+0.89pcts，净利率5.16%，同比-3.17pcts。23Q4 毛利率17.58%，同比-0.07pcts，虽原奶价格下行，但预计仍受行业竞争加剧叠加山东工厂投产影响，销售/管理/研发/财务费用率为5.21%/4.73%/1.26%/0.67%，同比+1.89pcts/+0.31pcts/+0.38pcts/+1.22pcts，费率全面上行预期主要加大市场投入，及收购新农带来系列费用增加。此外，23Q4 其他收益占营收比重7.9%、同比+5.36pcts，资产减值损失（以生物资产减值为主）占营收比重7.81%，同比+5.43pcts，对盈利亦有扰动，故净利率为-0.88%，同比大幅下降8.52pcts。
23 年收购新农大幅拖累业绩表现，公司于周期底部持续强化全产业链布局，渠道扩张亦稳步推进。23Q2 以来公司业绩持续承压，主要系23 年6 月并表新农后，一是新农亏损5690 万元，二是溢价收购新农摊销费用2737 万元，三是因收购事项增加筹资本金6.51 亿元，利息支出相应增加1108 万元，故新农合计影响公司利润-9535 万元，还原后公司内生利润增长约20%。但一方面，疆奶资源确实稀缺，新农并表后对公司奶源布局实现明显增厚，23 年公司牧场26 个、同比+8 个，牛只存栏量6.5 万头，同比+47.7%，奶源自给率已达到92.36%，且配套加大上游草业公司投资，全产业链布局日趋完善；另一方面，23 年疆内经销商同增33 个，疆外同增171 个，且期末专卖店数量已达1000家、同比提升30.9%，渠道扩张稳步推进，上下游经营基础持续夯实。
预计盈利仍将承压，年内紧盯奶价拐点。虽然收购新农的溢价摊销、利息支出影响今年预期仍将延续；但更重要的是，公司当前奶源自给率已达90%以上，原奶价格大幅下行而饲料成本仍在相对高位，将对公司毛利率及生物资产减值损失均带来较大的压力。年内看，结合上游牧业存栏扩张情况，我们预计未来1-2 个季度奶价仍将延续下行态势，若Q3 末旺季到来供需差额收敛，奶价有望企稳甚至回升，建议紧盯奶价拐点，期待公司盈利修复。
投资建议：经营压力仍存，紧盯奶价拐点。考虑年内需求延续渐进复苏，且收购新农相关影响仍将延续，我们下调24-26 年EPS 预测至0.52/0.62/0.73 元（原24-25 年预测为0.71/0.87 元），现价对应PE 估值19/16/13 倍。公司疆外扩张逻辑未变、疆内奶源壁垒持续夯实，建议紧盯原奶价格拐点后的盈利改善。我们相应下调目标价至11 元，对应24 年PE 约21 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。