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机构：国泰君安
研究员：訾猛/陈力宇
公司2023 年业绩符合预期，全方位改革优化下，结构升级、降本增效带来盈利改善的空间仍较为显著。
投资要点：
维持“增持” 评级。考虑短期人员安置等开支，下调公司2024-25年EPS 预测至0.33(-0.01)、0.43(-0.03)元，新增26 年0.53 元，参考同业考虑盈利改善弹性较显著，给予24 年37XPE，下调目标价至12.3 元。
业绩高于预告中枢。公司23 年实现营收142.13 亿元、同比+7.66%，归母净利6.45 亿元、同比+83.02%，扣非归母净利5.0 亿元、同比+84.23%；对应23Q4 单季营收17.97 亿元，同比-4.41%，归母净利为-3.11 亿元（22Q4 为-3.20 亿元），扣非净利为-3.66 亿元（22Q4 为-3.58亿元）。年营收创历史新高，利润高于预告中枢，改革弹性持续兑现。
量增快于行业，结构持续升级。23 年同比看，公司啤酒销量+4.6%、吨价+2.8%、吨成本+2.1%，U8 销量同增超36%达53 万吨以上，中高档/普通产品收入分别同比+13.3%/-2.3%，中高档占比同比+3.4pct至66.3%。23 年毛利率同比+0.19pct 至37.6%，U8 带动下产品矩阵逐步强化、升级有望持续。23Q4 单季同比看，销量-2.4%、吨营收-2.1%，预计主因春节备货延后及淡季控货。我们预计公司24Q1 量价增速环比有望改善，随着旺季来临后续动销进一步加速可期。
人效持续提升，弹性有望持续。23 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct/持平，员工数减少2303 人，应付薪酬中相关福利本期增加1.38 亿元，生产成本中人工工资同比-0.5 亿元，归母净利率同比+1.87pct 至4.5%。公司人效持续改善，改革增效弹性空间大。
风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。