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机构：中信建投证券
研究员：于佳琪/刘乐文/叶乐
公司完成房产业务剥离以及新一轮人事任命后将更加聚焦大健康版图，资源统一利益一致。对于主力化妆品业务，公司围绕“5+N”策略形成矩阵，整体及单品牌均具备成长空间。公司此前化妆品净利润率相对偏低，线上抖音等新渠道投放存在费用前置预计逐步已进入良性增长通道，此外瑷尔博士积极升级高客单价的酵萃系列，并初尝试摇醒精华油，颐莲在乳霜品类积极拓展，均有望提升公司毛利率达到大众护肤行业均值。即公司的新品销售不仅在收入端有显著助益，在盈利上也将持续贡献。升级后公司并未打破高性价比基础，消费需求具备韧性。
剥离房产业务后轻装上阵，人事梳理完成资源聚焦2022 年底公司计划实施重大资产出售，拟剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。截止目前，公司两批次地产业务已完成剥离并收到全部款项。2023 年10 月，公司公告福瑞达体系的管理层任命，本轮业务理顺管理层到位后，公司预计将快速聚焦资源开启新版图。
护肤两大品牌持续升级迭代，成长空间充足
2023 年公司化妆品业务营收突破20 亿大关，同比增长22.7%至24.16 亿元，两大主力品牌瑷尔博士及颐莲占比91.3%。其中瑷尔博士2023 年营收13.48 亿元，第二年进入10 亿+体量门槛，基本对应单品初步出圈阶段。据欧睿统计巴黎欧莱雅2022 年护肤中国区GMV 超150 亿，珀莱雅品牌2023 年预计营收70 亿元体量，公司单品牌增长空间充足。从增长逻辑来看，首先渠道端公司2023 年重点加码抖音，季度增速已明显环比提升；其次在产品端，瑷尔博士去年高增量主要集中于新升级的益生菌面膜及洁颜蜜，颐莲在喷雾2.0 基础上嘭润霜、软膜等在品类拓展上也初见成效。
今年瑷尔博士升级更高客单价的酵萃系列，有望复制此前益生菌系列成功路径。原酵萃线23Q4 销售占比已15%+，具备消费者认知基础，新闪充水乳推出后当前销售占比提升显著。同时去年Q4 推出的摇醒精华油也出现明显上量，公司新品带动效果可期。
细分赛道依然具备升级路径，公司净利润率提升逻辑顺畅2023 年公司化妆品业务毛利率为62.1%，当前本土大众护肤品普遍集中在70%上下，而功能性护肤则可以达到80%上下。公司目前核心产品的价格带相对较低使得毛利率偏低，伴随后续逐步向高客单价系列线加码，叠加发展毛利率更高的精华、霜类产品，中长期毛利率预计还有5-10%的提升空间。公司当前化妆品业务销售净利润率约为9%。考虑功能性护肤以及高端品牌的毛利率相对较高，预计大众护肤合理可达到的净利润率在10-15%较为合理，该提升空间基本可对应上述毛利率提升幅度。过去2 年市场对于国产品承接国际品牌消费降级更加关注，200 元以下均价产品同样存在升级趋势：该价格带消费者此前消费主要集中于白牌或线下渠道购买，伴随线上内容电商快速发展，消费心智也将有所提升，且该区间的消费者更具备消费韧性。
医药及原料业务发展稳定，研发支撑品牌背书
司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售团队，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。旗下明仁福瑞达以及参股的博士伦福瑞达盈利贡献稳健。原料及添加剂方面，主要由福瑞达生物科技及焦点福瑞达承接。在技术和竞争下，公司的食品级化妆品级玻尿酸原料毛利率呈逐年下降趋势，公司医药级取证持续进行，伴随相应产品逐步推出，将实现从低毛利向高毛利的转移。同时公司技术及原料优势也将对化妆品业务形成良好背书（颐莲主打玻尿酸，福瑞达自研技术加持），协同发展。
盈利预测与投资建议：我们假设2024 年公司化妆品业务净利润率在10.5%左右情况下，对应归属上市公司净利润为2.68 亿元，综合其他业务及总部费用考虑，我们预计2024-2026 年公司实现归母净利润3.70/4.75/5.91 亿元，对应PE 为22/17/14 倍，维持增持评级。
风险提示：政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险，我们假设化妆品业务销售利润率2024 年可以达到10.5%，若化妆品利润率未出现提升逻辑实际净利润率仅达到9%/10%，将分别减少公司实际归母净利润0.38/0.13 亿元；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。原料方面，随着透明质酸原料市场供给逐渐丰富，行业存在较大竞争，市场价格随着市场竞争的加剧存在价格波动风险，且公司原料业务受外汇汇率波动影响存在汇率风险。