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机构：招商证券
研究员：赵可/孔嘉庆
（1）归母净利润同比减少86%，与业绩预告一致。
公司23 年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为980 亿元/59 亿元/9 亿元，同比分别-18.4%/-54.2%/-85.5%，归母净利润规模及增速与业绩预告一致（业绩预告23年实现归母净利润7.5~9.0亿元，同比减少85.3%~87.7%）。
（i）2023年度，公司营收出现负增长，主因房地产业务结算收入减少（同比-21.7%），滞后反映过去公司销售规模下滑；（ii）营业利润增速低于营业收入：具体看，公司毛利率较22年下降3.3 PCT至17.4%（其中房地产业务结算毛利率较22年下降3.8 PCT至16.2%），销售/管理/财务费用率分别较22年增加0.7 PCT/0.5 PCT/0.4 PCT 至3.0%/4.7%/1.1%，投资净收益（20 亿元）较22年减少20亿元，公允价值变动净收益（4亿元）较22年减少9亿元，上述毛利率下滑、三费费率提升、投资收益减少、公允价值变动净收益减少，共同造成公司营业利润同比增速低于营收，而资产减值损失（24 亿元）较22年减少13亿元，则在一定程度上形成对冲作用；（iii）归母净利润增速低于营业利润：主要因为报告期内结算权益比下降（23 年归母净利润占净利润的比例较22年下降39 PCT至28%），而所得税费用减少（23年所得税费用较22年减少10亿元至29亿元）形成一定对冲作用。
展望未来，24年公司计划新开工/竣工面积分别为183万平方米/1074万平方米（较23年实际完成额分别减少41.5%/20.0%），23年末合同负债658亿元（较22 年底-14.3%）对营收的保障系数为0.67（略高于22 年的0.64），再考虑到过去两年房价的下行压力等，判断公司后续业绩或仍承压。
（2）销售规模同比下降31%，拿地力度继续减弱。
销售方面，公司年报显示其23年全口径销售额1536亿元（同比-30.8%，同期克而瑞百强房企为-17.6%），位列行业第十（较22 年下滑三名，克而瑞口径）。至于销售面积，克而瑞数据显示公司23 年全口径销售面积877 万平方米（同比-14.0%），对应估算销售均价约1.75万元/平方米（同比-19.5%）。
拿地方面，23年公司新增全口径计容建面/总地价分别为95万平方米/125亿元（分别同比-61.7%/-66.0%），对应楼面均价1.32 万元/平（同比-11.3%），23年投资力度（全口径拿地额/全口径销售额）8.1%（较22年-8.5 PCT），在23 年市场景气度下降、销售规模缩小、债券价格面临波动情况下，公司拿地更为审慎，量入为出，主要聚焦高能级城市（上海、杭州、南京、西安等）。
土储方面，截至23 年底公司总土地储备约4100 万平方米，权益土地储备约1800万平方米。
往后看，考虑到公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力。
（3）财务方面，账面现金进一步收缩，短期负债占比走高；公开债务方面，今年以来公司债券均已如期付息兑付，未来24 年5、6 月为境内债还款集中期；融资方面，公司积极探索多种融资渠道，“增量资金”落地概率或提升，近期公司债券价格修复或反映市场对公司资金面压力缓释的判断。
财务方面，截至2023年底，公司有息负债金额919亿元（同比-20.2%），合并报表层面货币资金297 亿元（同比-45.4%），母公司层面货币资金20.9 亿元（同比-87.5%），扣预收账款的资产负债率61.3%（较22年-4.0 PCT），净负债率53.2%（较22 年+1.0 PCT）。期限上看，短期有息负债占比44.4%，较22 年上升8.5 PCT；来源上看，银行借款/公开市场融资占比分别为75.5%/24.5%，公开市场融资占比持续下降；综合融资成本较22 年降低17BP至4.36%。
现金流方面，23年末公司整体资金链（过去四个季度的现金总 流入/过去四个季度的总流出）为87%，自22Q4 开始整体资金链逐季走弱，但过去因为公司整体现金流结构长期保持以经营性现金流入为主导的良好特征，公司表现出强于一般房企的韧性。
（4）董事会提名第十届董事会名单，与第九届相比，一方面董事人数减少，另一方面董事的背景结构也发生改变。2023 年3 月17 日，公司发布《第九届董事会第五十七次会议决议公告》提到，公司董事会同意选举徐家俊/季彤分别为公司第九届董事会董事长/副董事长，同时，第九届董事会任期已届满，同意提名徐家俊、季彤、徐文渊、徐倩、李荣辉、王老豹为第十届董事会非独立董事候选人。与第九届董事会构成相比，提名的第十届董事会发生了一些变动：（1）董事人数减少，符合预期，因为23 年12 月公司修订公司章程便将第一百零六条从“董事会由十四名董事组成，设董事长1 人，董事长由董事担任。董事会成员中应当包括超过三分之一的独立董事”修改为“董事会由十一名董事组成，设董事长一人，可以根据董事会决议设副董事长一人”；（2）董事背景结构发生变化。
投资建议：（1）业绩方面，归母净利润同比减少86%，与业绩预告一致；（2）经营层面，销售规模同比下降31%，拿地力度继续减弱；（3）财务方面，账面现金进一步收缩，短期负债占比走高；公开债务方面，今年以来公司债券均已如期兑付，未来24 年5、6 月为境内债还款集中期；融资方面，公司积极探索多种融资渠道，“增量资金”落地概率或提升，近期公司债券价格修复或反映市场对公司资金面压力缓释的判断。此外，在估值方面，当前公司P/B为0.25 倍（2024年4月8日），低于样本“展期组”房企P/B中位数（0.29倍，如下表），考虑到公司过去整体现金流结构长期保持以经营性现金流入为主导的良好特征，或表现出强于一般房企的韧性，再考虑到24年6月后公司公开债年内偿还压力也将随时间推移而减小，且25、26 年后公开债规模较24 年明显减小，26年5月后便无公开债务，可关注公司未来销售、资产交易和增量资金落地进度对公司现金流的影响。往后看，考虑到公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力，预计2024/2025/2026年EPS分别为0.04/0.04/ 0.04 元， 对应P/B 分别0.25/0.25/0.25倍（同比分别-79%/-3%/+3%），给予“增持”评级。
风险提示：销售增长不及预期、结算不及预期、毛利率下滑幅度超预期、债务偿付不及预期、股权结构存在不确定性、减值超预期、增量融资落地不及预期、资产质量下滑超预期等。