七大超市龙头三维对比：商业模式、经营效率与财务指标-格隆汇

从商业模式、经营效率、财务指标三维度对Costco、Walmart、Carrefour三家海外超市及高鑫零售等四家本土超市进行对比分析

作者：徐晓芳

来源：CITICS商业零售

核心观点

从商业模式、经营效率、财务指标三维度对Costco、Walmart、Carrefour三家海外超市及高鑫零售等四家本土超市进行对比分析：

1）自带流量，具备生鲜优势、极致商品的超市更具生命力，尤其是在当前电商等新业态冲击加剧的背景下；

2）经营效率：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化；

3）财务指标：毛利率趋势性上升，净利率在2%~4%波动。

我们按照零售额规模的大小排序，选取了7家国内外超市龙头进行对比。

➤对比维度一：商业模式。

大卖场商业模式可分为三类：

1）综合品类、超级卖场，外租区流量变现：自营部分强于食品饮料、日化等标品，规模化采购降成本，高性价比聚客流，配合外租区以服装鞋帽、餐饮等打造综合购物体验；如沃尔玛/家乐福/高鑫零售。

2）强生鲜运营，高毛利品类变现，对外租区依赖度低，如家家悦、永辉超市等。

3）极致商品引流，垂直供应链、低毛利、高周转：如Costco等。

➤对比维度二：经营效率。

2008-2018年店效、平效：

1）鉴于低毛利、高周转模式，Costco店效、平效均远高于同业，2018年其店效12.4亿元/店、平效达9.2万元/平/年（均已折算为人民币，下同）；

2）海内外对比看，Walmart等海外企业店效、平效显著高于本土企业。

人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化。单店、单位面积用工均呈现下降态势：

①信息化、智能化技术的采用；

②规模效益提升、激励优化；

③门店面积减小。

运营：海外超市存货周转普遍快于本土超市：采购模式买断为主，提升周转动力强；国内超市存货周转主要取决于品类结构（生鲜占比高者周转快）、管理效率（仓储物流及信息系统能力等）。

➤ 对比维度三：财务指标。

盈利能力：

①毛利率趋势性上升，规模效益增强、供应链效率提升、产品提档升级是主因；沃尔玛及高鑫零售毛利率领跑全球，2018年分别为25.1%/25.3%；

②净利率：2%-4%是大部分超市净利率的常规波动区间；

③ROE：2009-2018年，Costco由11.2%提升至25.9%，Walmart稳定在17%~20%；其他公司稳中有降：净利率波动、权益乘数下降。

费用管控：

SG&A费用率：其中有6家样本公司在租金、人工等推动下趋势性上行，而Costco长期稳定在约10%。

偿付能力：

①超市轻资产运营为主，偿付能力良好；

②海外买断为主、自有物业占比高，有息负债率高于国内。

➤ 风险提示：经济低迷，居民购买力减弱；初创类企业迭出，行业竞争失序。

➤ 投资策略：中长期角度，超市标的选择的三个维度：

①自带流量；

②高成长、生态性；

③深刻变革，降本提效。

关注具备生鲜全产业链优势、自有品牌/定制商品初现成效、外延扩张和内生提效并进的家家悦、永辉超市；推荐已在便利超市业态、快消品领域建立区域优势，持续强化生鲜能力的红旗连锁；关注改善生鲜经营、供应链与阿里生鲜体系产生协同、积极推进到家业务的高鑫零售。

内容目录

我们按照零售额规模的大小排序，选取全球、国内七家典型的头部超市企业———Costco、沃尔玛、家乐福、永辉超市、高鑫零售、家家悦、中百集团，分别从商业模式、经营效率、财务指标三个维度进行对比分析。

对比维度一：商业模式

大卖场三类商业模式：

综合品类引流+转租变现、

生鲜引流、极致商品

连锁超市聚焦于人们日常所需的快速消费品、生鲜，大体量店品类拓展至服饰、家电3C等；其标准化程度介于百货、购物中心和电器等专业连锁之间，可在区域、国家、全球范围内快速复制。深入探究可见，各家超市的商业模式、驱动因素各不相同。

超市企业（本文重点分析大卖场业态）的商业模式主要分为三类。

第一类：综合品类、超级卖场，外租区流量变现，如沃尔玛、家乐福、高鑫零售等。该类型大卖场普遍强于食品饮料、日化、日用品等标品、类标品，可通过规模化采购降低成本、压价价格，集聚客群；通过外租区的服装、鞋帽、餐饮等打造类购物中心的综合性体验，以转租变现客流。在电商的冲击下，该类大卖场客流受到冲击，而转租区加大餐饮、亲子、教育等自带流量的配置，从而和大卖场间实现相互引流。

第二类：生鲜优势明显的连锁超市，生鲜本身集聚客流，其他高毛利品类变现。该类企业往往具有生鲜全产业链优势，运营的生鲜品类本身也具有盈利性。通常此类企业专注于生鲜运营、超市品类变现，体量普遍低于第一类超市，对外租区的流量变现依赖度低；如家家悦、永辉超市。

第三类：极致商品引流，垂直供应链、低毛利、高周转。典型企业如COSTCO、ALDI，其自有品牌商品以质优价廉、高性价比集聚客流，通过价差、会员费变现。我们认为，该类商业模式存在的基础在于数量庞大的中产客群，参与商品的设计、研发，对供应链有极强控制力，定价遵循低毛利、快周转的原则，净利率虽低但ROE较高。

Costco：

垂直供应链、

低毛利、高周转，

会员制仓储超市之王

会员制仓储超市鼻祖，10年营业收入翻倍。Costco（好市多）是全美第二大超市、第一大会员制仓储超市，在城市相对偏远位置的大体量门店以高质低价出售精选特制商品，会员费是其主要变现方式。FY2018，Costco营业收入1,416亿美元，同比+10%，扣非归属净利润31亿美元，同比+22%。

成功之道：特制精选，高质低价，规模供应，会员变现。Costco通过低价吸引顾客成为会员，通过会员费盈利并反哺低价策略，实现良性循环。FY2018，Costco会员数达到9,430万人（包含家庭卡会员），且续签率高达90%。公司作为会员制仓储超市的创始者，在较偏远位置开设超级大店（平均单店经营面积1.34万平方米）并提供充足的停车空间以满足一站式购物需求，精简SKU（FY2018约3,700个）、严控品质、仓储式摆货、大包装销售，以最低价格提供最优质商品及服务（FY2018毛利率13.01%），高效运营、快速周转，以会员费盈利。

到Costco购物必须成为其会员，公司历年会员费与净利润大体相当。FY1997-FY2018，Costco的会员费约为营业收入总收入的1.8%~2.2%，而公司的净利润约为1.4%~2.2%，FY2015年后净利润稳定在2.0%~2.2%。我们并不认同“Costco靠会员费赚钱”的说法，而更倾向于理解为COSTCO的会员费依托于其高性价比的独有商品，是其商业模式的一部分。

布局全球11个国家，落地中国大陆，机遇与挑战并存。截至2018年8月底，公司全球门店数为762家，美国本土有527家（占比69%），海外仅有235家，其中加拿大100家、墨西哥39家、欧洲32家（其中英国28家）、日本26家、韩国15家、中国台湾13家、澳大利亚10家。1997年Costco与台湾大统集团成立合资公司（Costco持股55%）进入中国台湾市场，2018年累计开店13个，会员超过200万、续卡率约90%，是台湾地区最大的量贩超市（份额近40%），同时是唯一的收费会员制量贩超市。Costco中国大陆第一家门店将于2019年8月开业，落地上海市闵行区。

Walmart：

强供应链、高性价比

成就全球超市NO.1

自主展店+并购，全球超市NO.1：沃尔玛百货有限公司由山姆·沃尔顿于1962年在阿肯色州创立，通过自主展店、并购实现快速发展。截至2019年1月底，沃尔玛全球门店共11,361家，其中美国本土5,368家（占比47%）、墨西哥2,442家、欧洲地区1,444家、亚洲地区797家（中国443家，占比4%）、非洲地区436家，世界其他地区874家。FY2019，Walmart营业收入5,144亿美元，同比+3%，扣非归属净利润145亿美元，同比+9%。

强供应链、高性价比赢得消费者。依托规模优势、高效供应链，沃尔玛不断降低采购成本，让利给消费者。FY1984-FY1997，沃尔玛综合毛利率由27.3%降为20.2%，以高性价比、一站式购物不断战胜杂货店、玩具专业店等业态，同期营业收入由47亿美元增长至1,049亿美元。精细化的管理、严格的费用控制、高效的信息系统保障了较低的费用率水平，同时较快的周转使沃尔玛保持了良好的ROE水平。

沃尔玛中国：推进业态创新、双线融合。1996年，沃尔玛通过成立合资公司进入中国，2007年收购广州好又多，2016年战略投资京东，成为其第三大股东（截至2019年5月持股9.91%）。沃尔玛中国2019年的业务集中5个方面：（1）推出新的超市业态，打造科技智能门店；（2）加码山姆发展，开发新一代门店；（3）启用并自营生鲜配送中心；（4）强化生鲜，升级自有品牌，发力直接进口商品；（5）加速电商融合，加大对1小时送达服务的投入及覆盖更多城市和小区。

家乐福：

大卖场红利期全球扩张，

渠道优势变现

大卖场先驱，渠道红利期全球扩张。家乐福1959年成立于法国，主营大卖场/超市/便利店。1988-1998年，在欧/亚/美/非洲扩张，营业收入CAGR+11.0%，扣非归属净利润CAGR+17%，该阶段正是大卖场业态全球范围内的渠道红利期。2000-2018年，家乐福战略收缩，出售其在“边缘市场”的业务，营业收入CAGR+1%。截至2018年12月底，家乐福全球门店共12,111家，其中法国本土5,365家（占比44%）、欧洲其他地区4,788家，拉丁美洲1,025家，（中国大陆239家，中国台湾128家，合计占比3%）。FY2018，家乐福营业收入760亿欧元，同比-3%，扣非归属净利润6亿欧元，同比-29%。

依托渠道优势通过转租、后台费用、价差三大方式变现。截至2018年12月，家乐福在全球拥有大卖场1,384个、超级市场3,319个、便利店7,029个。变现方式主要有三：1）大卖场单店面积2,400到23,000平方米不等，SKU在2万-8万，可实现一站式购物，客流集聚效应强，为转租区提供流量并通过租金变现；2）依托规模优势、网点优势通过向品牌商、经销商取决后台费用变现；3）商品进销价差。

永辉超市：

生鲜超市龙头，全产业链布局

公司依托生鲜经营能力由福建拓展至全国，2018年生鲜销售占比48%，占比为同行业最高。依托生鲜全产业链优势，成为少数能在生鲜品类实现盈利的企业之一。公司的商业模式为生鲜引流聚客，生鲜、非生鲜商品价差变现。

公司打造“天网”（即时到家/次日达/拼团等）、“地网”（大卖场/mini店/前置仓/卫星仓等）全渠道服务客户。2010-2019Q1，公司大卖场门店数由158家扩张至729家，覆盖省份由3个扩张至24个，营业收入CAGR24.4%，归属净利润CAGR22.1%。

公司深耕生鲜18年形成生鲜全产业链运营优势。规模：2018年，永辉生鲜销售约316亿元，占比47%，生鲜采购规模293亿。物流：全国15个物流基地，3个中央厨房。人员配置：采购部门生鲜配备1400人+，其中200人为后勤，1200+人前端生鲜采购。人才培养：众多十年以上生鲜供应链经验的买手。投资上游：掌控货源。人才考核：量化、对标、合伙人制。仓储物流：硬件+软件+管控。门店运营：经验丰富的卖手。

运营投入科技手段。公司成立大科技事业部，负责全公司的科技与信息业务，整合原来分散的各业务模块。包括：1）基础门店运营数据；2）智慧中台：4个模块，①供应链，包括制造、采购、物流和门店运营等；②HR；③财务；④主数据。3）大数据科技中心，即原云计算业务，包括消费者画像、精准选品、精准选址、精准营销以及后续的C2B业务等。

家家悦：

卡位生鲜，

供应链、物流优势显著

山东民营超市龙头，立足胶东布局全省。截至2018/12/31，公司拥有门店732家，包括大卖场105家、综合超市542家、百货店12家、便利店17家、宝宝悦等专业店56家；合计建筑面积175.48万平米。2018年营业收入/归属净利润127.3亿/4.3亿元，同比+12.4%/+38.4%。剔除维客并表因素，公司2018年营业收入/扣非归属净利润分别同比+7.4%/+26.4%。

卡位生鲜，基地直采，自有品牌占比高。2014-2018年，公司生鲜占比38.9%-43.8%，同业中仅低于永辉超市。公司首创“基地+超市”的农超对接模式，形成了从生产基地→批发市场→生鲜配送的一条龙产业链，与全国200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，超过80%的生鲜商品都采取了“基地直采”的模式。依托于山东农业大省和自有中央厨房，公司自有品牌占比高，2018年，整体自有品牌占比9.83%。

供应链、物流优势显著，全品类变现。公司有完善的食品化洗区域供应链，公司加大对接海内外优秀生产商力度，食品化洗领域自有品牌占比处上升通道。公司常温、中央大厨房、冷链物流优势突出，拥有4处常温物流中心、5处生鲜物流中心（含中央大厨房），已形成覆盖山东全省的2.5小时配送到店的一体化物流网络。截至2018年底，公司物流中心合计仓储总面积16万平方米，杂货日均吞吐量约22万件、生鲜日均吞吐量约1,734吨。公司依托强生鲜供应链，生鲜品类、非生鲜品类均可实现盈利变现流量。

高鑫零售：

大卖场龙头，

强快消品供应链

截至2018年末，公司在全国29省市以欧尚、大润发两大品牌拥有484家大卖场；2018年营业收入/归属净利润分别为1,010.8亿/25.9亿元。Euromonitor显示，公司2018年在大卖场领域市占率15.7%，位居第一。

公司流量变现方式包括：

1）转租：公司单店面积为2.4万㎡，为同业的2-4倍；SKU 3.5万-4.0万个，一站式综合体验聚客，利用商业街吸引较多品牌商，转租进行流量变现。近年公司积极引进餐饮、教育、亲子等业态为大卖场引流。2）依托规模优势、网点优势通过向品牌商、经销商取决后台费用变现。3）非生鲜品类价差：工业化管理塑造强快消品供应链，公司快消品可实现低价优质。

中百集团：

湖北超市龙头，区域网点密集

中百集团是以武汉市为中心，深耕湖北市场的大型连锁企业，主要业态为超市和百货。截至2018年底，中百连锁网点1255家，其中中百仓储179家（武汉78家、武汉市外湖北省内71家，重庆市30家），中百便民超市748家，中百罗森便利店302家，中百百货店9家，中百电器门店17家。公司拥有6大物流中心，其中3家位于武汉市内，涵盖常温、冷链、中央厨房，合计建筑面积21.34万平米，支撑各网点间生鲜熟食及百货的运输中转。

对比维度之二：经营效率

店效：

COSTCO稳步提升，

其余平稳或下行

从单店数据看，2009-2018年：

1）COSTCO：单店年营业收入由8.5亿元人民币逐年提升至12.4亿元；单店年净利润由0.13亿元逐年提升至0.28亿元。（按年报披露日汇率折算）

2）Walmart：单店年营业收入和净利润呈下降态势，但在2018年出现回升。

3）家乐福：单店年营业收入和净利润均呈现逐年显著下滑态势，单店营业收入由1.9亿元降为1.3亿元，单店净利润由0.03亿元降为0.01亿元。

4）永辉超市：十年间单店营业收入先升后降，门店面积的变化是主因；单店贡献净利润先降后升，与快速展店、盈利能力提升相关。

5）高鑫零售：十年间单店营业收入持续下降，单店净利润先升后降。

平效：

COSTCO逐年提升，

沃尔玛和家家悦基本稳定

平效指单位面积贡献的营业收入，一般以年或月为期限。即使在同口径下，平效并不完全可比，其高低除取决于经营效率外，同时与定位、商业模式等相关；而盈利能力不仅与平效相关，还取决于毛利率、费用率等因素。

从平效看，十年间Costco有较明显提升，沃尔玛和家家悦基本保持稳定，其余3家超市不同程度的下滑。

具体而言，2008-2018年：1）鉴于低毛利、高周转模式，Costco平效远高于同业，2018年其平效达9.2万元/平/年；2）海内外对比看，Costco、Walmart、家乐福这三家收入主要来自美国、欧洲的超市，其平效显著高于本土企业；3）高鑫零售平效先升后降，由2.6万增至2.9万后降至2.0万元/平/年；4）2009年以来，永辉平效基本平稳，在1.2万~1.4万/平/年间波动。

人效：

人均创收整体呈上升态势，

人均创利出现分化

我们从人均创收和人均创利两个角度来对比分析用工的效率，并通过单店用工、单位面积用工来进一步验证。

从人均角度看，2009-2018年：

1）COSTCO：人均创收、人均创利远高于同业，仓储式销售的商业模式使然；十年间人均创收、人均创利均处于稳步提升态势。

2）沃尔玛：人均创收稳步提升，人均创利先降后升。

3）家乐福：人均创收小幅下滑，人均创利显著下滑。

3）永辉超市：人均创收及人均创利均稳步提升。

4）高鑫零售：人均创收稳步提升，人均创利先升后降。

从用工角度看，2009-2018年：

1）各公司平均单店用工人数均呈下行态势；

2）各公司单位面积用工人数呈下行态势；

3）用工变化趋势的原因：①信息化、智能化技术的采用；②规模效益、管理效率的提升，如推行合伙人制；③门店面积减小。

运营：

海外龙头周转快，

本土周转能力提升空间大

➤存货周转天数

整体而言，海外超市的周转普遍快于本土超市：1）买断为主的采购模式是主要原因，该模式下，零售企业更有动力去提升周转速度；2）国内企业元旦与春节临近，财务节点的备货水平较高。

国内超市企业的存货周转主要取决于：1）品类结构：生鲜占比高的企业周转普遍快—，因为生鲜的周转在10天左右，其中蔬菜、水果的周转天数在一周以内，干货在20天以上；2）管理效率：门店类型、门店密度、仓储物流能力、信息系统能力等。

具体而言，各公司存货周转天数都较稳定，其中高鑫零售周转天数最高，2018年为69.5天；Costco存货周转天数最低，2018年为30.4天。

➤应收账款周转天数

超市企业主要面向C端客户，应收账款余额较低，周转天数较少，应收账款周转天数一般在2-4天左右。家乐福后台收入占比高，而对供应商的议价能力在减弱，应收账款周转天数超过20天。

➤应付账款周转天数

高鑫零售的应付账款周转天数最大，2018年为93天，说明公司对供应商议价能力较强。永辉超市的应付账款周转天数从2009年25天上升至2018年的57天，其议价能力随着规模扩大逐渐提升；中百集团和家家悦应付账款周转天数有所下降，2018年分别为51/58天，其余均保持稳定。

对比维度之三：财务指标

盈利能力：

毛利率趋势性上升，

净利率在2%~4%波动，

ROE稳中有降

综合毛利率：趋势性上升、沃尔玛及高鑫零售最高。过去10年7家超市的综合毛利率（含会员费）都出现了不同程度的提升，规模效益增强、供应链效率提升（品牌/源头直采、自有品牌、独家定制等）、产品提档升级是主因。

― Costco综合毛利率较低，处于12.4%-13.3%，低毛利是其商业模式的重要特征：自有品牌、高质低价、仓储会员制、高周转。

― 沃尔玛及高鑫零售的综合毛利率领跑全球超市，2018年分别达25.1%/25.3%；

― 家乐福的综合毛利率在2015年达到最高，但近三年出现下滑，2018年为22.6%；

―中百集团和永辉超市的综合毛利率逐步上升，2018年分别达22.5%/22.2%；

― 家家悦综合毛利率较稳定，处于20.4%-22.1%。

净利率：2%-4%是大部分超市净利率的常规波动区间。7家公司中，沃尔玛净利率相对稳定，在2011年达到3.6%的净利率后下滑至2018年的2.8%；近3年永辉超市净利率不断提升，2018年调整后净利率达3.3%；家乐福净利率较低，2018年仅为0.8%；高鑫零售净利率2013年达到高点3.4%后逐步下滑，2018年为2.6%；家家悦净利率近5年逐步提升，2018年达3.3%；中百集团净利率2016年下滑为负，近三年亏损比例逐步收窄，2018年净利率为-0.6%；Costco调整后净利率稳定在2%左右。

ROE：2009-2018年，COSTCO持续上升，由11.2%提升至25.9%；Walmart稳定在17%~20%；其他公司ROE整体呈下降态势，权益乘数的下降是主要原因，而权益乘数的下降与各超市企业现金流良好、现金日益充沛相关。剔除账面现金，各公司ROE水平有显著上升，但变化趋势不变。

沃尔玛和中百集团的权益乘数较为稳定，分别维持在2.4/2.6，Costco权益乘数逐年上升，2018年达3.2，其余5家公司权益乘数都出现了不同程度的下滑。家家悦从2013年的5.0下跌到2018年的2.5；2009-2012年家乐福的权益乘数从4.8逐步上升至6.0后下滑，2018年为4.1；高鑫零售的权益乘数从2010年的4.1下跌到2018年的2.5。永辉超市的权益乘数是最低，2018年为1.8。

Costco总资产周转率最高，2018年为3.7；而家乐福总资产周转率一直较低，2018年为1.6；近10年，沃尔玛和高鑫零售总资产周转率维持平稳，2018年分别为2.6/1.6；永辉超市的总资产周转率2009-2011年大幅下滑，之后略有回升,2015年后继续下滑，2018年达1.9；2013-2015年家家悦的总资产周转率微涨至2.4，之后逐步下滑，2018年为1.9；中百集团总资产周转率一直下滑，2018年略有回升至1.9。

费用管控：

租金、人工等推动费用率上行，

COSTCO除外

➤ SG&A费用率

整体而言，租金、人工等推动销售及一般行政管理费用（SG&A）率上行。2009-2018年，除Costco外，Walmart等6家样本公司SG&A费用率趋势性上行；Costco的SG&A费用率长期稳定在10%左右，波动幅度在0.6pct之内。

➤ 销售费用率

高鑫零售、永辉超市、家家悦、中百集团4家公司中，高鑫零售、永辉超市和中百集团的销售费用率呈上升趋势，2018年分别为19.9%/16.4%/18.1%，家家悦销售费用率2015年达到最高的16.5%，之后一直下降到2018年的15.9%。

高鑫零售、永辉超市、家家悦、中百集团4家公司中，家家悦管理费用率维持最低，2011-2018年维持在2%左右。高鑫零售、永辉超市和中百集团的管理费用率近10年为2%-4%。

近10年，高鑫零售、永辉超市与家家悦租金费用率于2015年达到最高，之后稳中有降，2018年租金费用率分别为2.9%/2.9%/2.5%，而中百集团的租金费用率则一路上升，2018年达到新高3.7%。

2009-2018年，永辉超市、高鑫零售、家家悦、中百集团4家公司人工费用率逐年上升，高鑫零售和中百集团较高。永辉超市人工费用率从2009年4.2%增长至2018年的8.6%、家家悦人工费用率从2011年的7.0%增长至2018年的9.0%、高鑫零售人工费用率从2009年的5.2%增长至2018年的10.1%、中百集团人工费用率从2009年的4.0%增长至2018年的9.8%。