会畅通讯（300578）：云视频软硬件布局，教育信息化等行业视频应用空间巨大

作者：天风通信团队 

来源：海陆清风

报告核心观点：

事件：公司近期发布2019Q1业绩预告及第二期股权激励方案

2019Q1净利润3500-3677万元，全年有望超预期高增长；股权激励方案绑定三方，利于长期发展

公司2019Q1同比增长490.81%-520.68%，主要源于公司视频会议快速增长以及收购的明日实业、数智源于1月份并表。公司2018年净利润同比下滑较大，但股权激励和重组费用将近1900万，如果加回费用，公司2018年业务实现净利润3700万，较2017同比增长8.8%。展望未来，低毛利的电话会议下滑幅度有望放缓，而高毛利的视频会议持续受益行业快速增长，公司语音及视频会议业务未来整体将快速增长。我们预计随着国内企业SaaS趋势加速发展，国内云视频会议市场潜在发展空间巨大。

公司公布第二期股权激励方案，此次激励计划拟授予激励对象限制性股票 600万股。激励对象共计 172 人，包括公司（含子公司）高级管理人员及其他员工。此次激励计划包括了收购标的三方的核心员工，利于长期发展。

5G时代，视频是核心应用，行业渗透空间大，短期看教育信息化发展

展望5G时代，高清视频将是核心应用。中国移动在近期的5G应用宣传场景中，包括了超高清视频会议、5G远程教学、5G远程医疗等8个场景。视频应用的赛道足够长，长期空间广阔。

从短期看，教育信息化中的双师课堂处于快速拓展期，不仅包括K12学校，课外辅导机构中新东方、好未来等都在拓展双师课堂模式。公司依靠明日实业+数智源协同，在此领域的应用空间巨大。新东方成立了全资子公司“双师东方”；学而思的双师课堂学生已有近万人，同时2018成立了双师课堂为主的未来魔法校。高思教育预计2018年双师课堂在全国布局达到5000+间，而在未来几年，双师课堂将覆盖全国一至六线城市，课堂将达50万间。

会畅+明日+数智源，协同拓展视频行业应用市场蓝海，期待实现突破

此次重组收购数智源和明日实业，公司在云视频会议硬件端及垂直行业实现布局，从产品和行业应用双向拓宽公司市场。未来将持续受益从企业向行业应用的渗透，教育信息化、医疗等领域持续提升空间巨大。

从各自产品和应用市场来看，三者的产品和市场互补性高：会畅提供的是大型商业企业的云视频账号，数智源提供政府、教育等垂直行业的视频会议及应用解决方案，明日实业提供视频硬件终端。三个产品结合后，横向来看，将从已有的商业企业客户拓展到政府、教育信息化、医疗等行业相关客户；纵向来看，原有的云视频账号客单价相对较低，依靠明日的视频终端，将显著提升单客户价值。公司协同价值将在未来两年内逐渐显现。

明日实业产品广泛应用于政务系统、网络教育、远程医疗以及会议办公等领域，其中下游教育客户占比较高。数智源在海关和教育领域的经验丰富。期待明日的视频硬件+数智源的解决方案能够实现教育信息化市场突破。

投资建议&盈利预测：

预计公司2018年净利润0.18亿元，不包括未来可能新的股权激励费用，由于收购于2019并表，因此上调公司2019-2020年净利润由0.6、0.81亿元至1.78、2.23亿元，对应目前市值2019、2020年PE分别为24和19倍。考虑低估值及长期成长性，上调公司评级由“增持”到“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧、国内云视频进程低于预期；整合不及预期

报告正文：

2019Q1业绩预告靓丽，全年有望超预期高增长

公司公告2018年业绩快报，预计2018年实现营业收入2.25亿元，同比下滑15.61%；归属母公司净利润1833.12万元，同比下滑46.48%。根据公司公告，公司重组收购的数智源、明日实业2018年尚未并表，于2019年1月并表，收入、净利润在2018年并未体现。

公司2019Q1实现归属母公司净利润3500-3677万元，同比增长490.81%-520.68%，实现靓丽高增长。主要源于公司视频会议业务快速增长以及收购的明日实业、数智源于1月份并表。

公司2018年营业收入下滑主要受到电话会议市场下滑影响，2018上半年电话会议同比下滑30.59%。主要是电话会议客户逐渐向视频客户迁移，2018年上半年网络会议同比增长26.84%。公司净利润同比下滑较大，但是报告期股权激励和重组费用将近1900万，如果加回股权激励和重组费用，公司2018年业务实现净利润3700万，较2017同比增长8.8%。

在收入大幅下滑情况下，公司实际业务能够实现净利润增长主要是网络会议毛利率大幅高于电话会议，2018年上半年网络会议毛利率较电话会议高近30个百分点，达到70.66%。展望未来，低毛利的电话会议下滑幅度有望放缓，而高毛利的网络会议持续受益云视频会议行业，维持快速增长，公司整体盈利能力有望迅速恢复并迎来快速增长。

视频会议分为硬件和软件服务部分。我们预计随着企业SaaS趋势加速发展，未来国内单个企业用户的云成本将较传统企业会议成本降低，而上云的企业用户数量将显著扩大，国内云视频会议市场潜在发展空间巨大。

公司公布第二期股权激励方案，此次激励计划拟授予激励对象限制性股票 600万股。激励对象共计 172 人，包括公司（含子公司）高级管理人员及其他员工。此次激励计划包括了收购标的三方的核心员工，利于长期发展。其中首次授予的业绩考核目标为：第一个解锁期限，以2017年扣非净利润为基数，2019年净利润增长率不低于250%；以2017年扣非净利润为基数，2020年净利润增长率不低于310%；以2017年扣非净利润为基数，2019、2020、2021年净利润累计增长率不低于900%。

5G时代，视频是核心应用，行业渗透空间巨大，短期看教育信息化的双师课堂快速发展

展望5G时代，高清视频将是核心应用。中国移动在近期的5G应用宣传场景中，包括了超高清视频会议、5G远程教学、5G远程医疗等8个场景。视频应用的赛道足够长，长期空间广阔。

超高清视频会议：在运营商提供的5G网络下，云网融合、云端互动、多屏合一、Vol TE互联互通、超高清、低时延等功能，超高清视频会议得以实现。

从短期看，教育信息化中的双师课堂处于快速拓展期。视频应用在教育行业的应用，如K-12双师课堂。主讲教师通过线上视频直播的方式对幼、小、初、高学生进行学科辅导，课堂老师则在线下配合主讲老师开展教学。学生仍需到教室，通过屏幕观看教学视频，课上通过触控一体机、答题器、点阵笔等设备与主讲老师进行互动。

目前不仅包括K12学校，课外辅导机构中新东方、好未来等都在拓展双师课堂模式，行业多方推动双师课堂快速发展。公司依靠明日实业+数智源协同，在此领域的应用空间巨大。新东方成立了全资子公司“双师东方”；学而思的双师课堂学生已有近万人，同时2018成立了双师课堂为主的未来魔法校。精锐教育、凹凸教育、鹦鹉螺、明师教育等大中小机构纷纷入局双师课堂。

好未来旗下未来魔法校成立于2018年，提供沉浸式双师课堂体验。优秀教师直播授课，机构辅导老师提供一对一答疑、针对性辅导、查漏补缺、巩固练习等课堂服务。两位老师分工明确。通过线上线下相结合的教学模式，为学生提供更高效、更全面的教学与课程服务。

北京老师直播授课：采用120寸光学抗光幕作为超大显示屏，1：1还原主讲老师真实教学场景，屏幕光线柔和，给予学员舒适的视觉体验。1080P高清投影，色彩真实，唇音同步。低于500ms几乎无延迟教学，让老师和学生之间没有距离，真正让学生体验沉浸式课堂。

主讲学生双向互动：双师教室配备高清摄像头和全向麦克风。主讲老师通过直播间里的大屏幕，与学生进行双向语音互动，还可以一对一提问学生。每个学生配备实时互动的答题器。主讲老师提问，学生用答题器和老师互动，系统记录互动积分，课堂更丰富、更有趣。

高思教育预计2018年双师课堂在全国布局达到5000+间，学生体量超20万人；而在未来几年，双师课堂将覆盖全国所有一至六线城市，课堂布局将达50万间。

会畅+明日+数智源，协同拓展视频行业应用市场蓝海，期待教育信息化市场突破

收购打造云视频会议一体化布局

公司以发行股份及支付现金的方式购买视频融合应用解决方案商数智源85.0006%股权，交易价格为3.92亿元。数智源承诺2018、2019及2020年度的承诺净利润分别不低于3250万元、4000万元及5000万元。

公司以发行股份及支付现金的方式购买明日实业100%的股权，交易价格为6.5亿元。明日实业承诺2018、2019及2020年的承诺净利润分别不低于5000万元、6000万元及7200万元。

数智源：深耕海关、教育等垂直行业的优秀视频应用解决方案提供商

数智源产品主要以视频融合应用为主，同时围绕自身的软件产品优势开展“视频大数据”应用等产品的销售、集成建设和相关技术服务。数智源2017年自主研发视频监控软件收入大幅增长。主要是自2015年起数智源主营业务由销售视频监控设备逐步转变为提供视频软件应用开发服务。 数智源在海关、教育等领域实现深度覆盖，积累了较为深厚的行业经验积淀，未来有望切入更多行业。

明日实业：国内领先的视频硬件设计制造商，受益5G时代高清化趋势

明日实业主要从事信息通信类摄像机、视频会议一体化终端的研究、开发、生产和销售。位于行业前列，主要竞争对手是维海德（三板上市公司）。两家都是从事摄像机产品类研发，毛利率均达到了50%左右。从行业普遍高毛利率来看，明日的业务也是技术禀赋比较高的，并不是简单地代工。未来5G时代，高清视频摄像头将成为趋势，明日研发多年，已经有4K高清产品，未来将显著受益高清化趋势带来的价格大幅提升。

长期积累的行业经验优势，快速响应客户需求：明日实业成立以来一直致力于视频会议摄像机研究、开发与制造，经过十几年的发展，产品门类齐全，品类丰富，同时深谙行业的发展特征和规律，能够及时的掌握行业与用户的需求变化，适时推出适合客户的产品。明日实业目前与供应商和销售商形成了稳固的合作伙伴关系，优质客户资源包括中兴通讯、视联动力等。除境内市场外，明日实业积极拓展境外市场，境外市场涵盖北美洲、南美洲、欧洲、非洲、亚洲、大洋洲。

此次重组收购数智源和明日实业，公司在云视频会议硬件端及垂直行业实现布局，从产品和行业应用双向拓宽公司市场。未来将持续受益从企业向行业应用的渗透，教育信息化、医疗等领域持续提升空间巨大。

从各自产品和应用市场来看，三者的产品和市场互补性高：会畅提供的是大型商业企业的云视频账号，数智源提供政府、教育等垂直行业的视频会议及应用解决方案，明日实业提供视频硬件终端。三个产品结合后，横向来看，将从已有的商业企业客户拓展到政府、教育信息化、医疗等行业相关客户；纵向来看，原有的云视频账号客单价相对较低，依靠明日的视频终端，将显著提升单客户价值。公司协同价值将在未来两年内逐渐显现。

协同拓展行业应用市场，短期期待教育信息化市场突破

明日2018年上半年第一大客户为视联动力，视联动力在雪亮工程中不同于单向的视频监控，其双向视频会议在雪亮工程中应用广泛，是重要的方案提供商。另外，明日产品在政务系统、网络教育、远程医疗以及会议办公等领域实现持续渗透，其中教育客户占比较高。

数智源在海关和教育领域的解决防范经验丰富。期待明日的视频硬件+数智源的解决方案能力能够实现教育信息化市场突破。

投资建议&盈利预测：

预计公司2018年净利润0.18亿元，不包括未来可能新的股权激励费用，由于收购于2019Q1月份开始并表，并且2019Q1业绩超预期高增长，因此上调公司2019-2020年净利润由0.6、0.81亿元至1.78、2.23亿元。

我们认为：

1、目前语音可比的云通信上市公司包括二六三。二六三对应2018年PE约为86倍，并且二六三业绩波动较大，历史上出现过大幅亏损；

2、如果从企业云服务领域，公司提供的视频会议基于云SaaS模式。其他企业服务软件公司如泛微网络，根据wind一致预测，其目前对应的2019年PE为66倍。考虑未来的云化转型，市场给与企业软件服务类型公司估值以高溢价。

公司随着视频会议占比提升，公司未来三年语音和视频会议整体增速开始提升，复合增速有望达到30%以上。考虑行业公司估值和公司业绩增速，我们认为公司传统的语音和视频业务应该给予30倍以上估值。

3、视频硬件和市场来看：1、公司视频硬件产品和亿联网络类似。亿联目前主要业务占比较大的仍然是话机，在视频硬件领域同样处于初期的快速发展期，根据我们预测，亿联目前对应2019年PE为27倍。但从分部来看，话机业务估值相对低一点，视频业务由于增速更高，对应估值相应更高。2、从市场来看，公司通过收购明日实业、数智源，未来教育信息化市场将是公司重点，和视源股份、佳发教育所处市场类似。根据wind一致预测，视源股份、佳发教育目前对应2019年PE分别为38、35倍。

综上我们认为，公司传统的视频会议软件服务和新拓展的视频硬件、教育信息化市场，其合理估值均在30倍以上，而目前公司对应2019、2020年PE分别为24和19倍。考虑低估值及长期成长性，上调公司评级由“增持”到“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧、国内云视频进程低于预期；整合不及预期

对外发布时间：2019年4月7日