一汽富维（600742.SH）年报点评：业绩修复持续进行，股权激励提振信心

作者：彭勇，吴鹏 

来源：勇闯车坛

事件：公司发布2018年年报：2018年实现营业收入136.1亿元，同比增长6.9%；归母净利润4.9亿元，同比增长5.8%；扣非后归母净利润4.7亿元，同比增长8.0%，公司业绩符合我们预期。拟每10股派发现金红利6.0元，股息率4.7%。         

业绩增长符合预期，2018Q4净利润同比增长63.2%  

2018年国内车市景气度较为低迷，汽车销量同比下滑2.8%，公司营业收入仍实现6.9%的稳健增长，主要原因为：公司客户结构优异，主要客户一汽大众2018年销量203.7万辆，同比增长4.1%。公司2018年净利润略有下滑，主要原因为：1）国内车市竞争加剧，产品价格受到不利影响：2）青岛、天津项目投产初期，产能部分空转。单季度来看，2018Q4公司营业收入37.1亿元，同比增长4.4%，优于行业水平；2018Q4净利润1.1亿元，同比增长63.2%，得益于去年同期基数较低。我们认为，受益于一汽大众强周期下的产业链红利，2018年公司业绩逐季回暖，后续业绩有望持续修复。

毛利率企稳回升，盈利能力明显改善  

2018年公司毛利率7.3%，较去年同期增长0.6pct，毛利率改善明显。我们认为，原材料上涨对毛利率的边际影响减弱，叠加公司下游客户一汽大众进入强产品周期，新车配套初期毛利率较高，有望推动公司毛利率继续回升。费用率方面，2018年公司三费率合计5.0%，较去年同期增长0.4pct，其中销售费用率0.6%（同比+0.07pct），管理费用率4.5%（同比+0.3pct），财务费用率-0.03%（同比+0.02pct），本期管理费用显著提升主要原因为青岛天津新工厂开办费、固定资产维修费增加以及职工薪酬增加所致。综合来看，公司毛利率已企稳回升，且有望随新车配套继续提升，费用率合理可控，盈利能力有望进一步增强。

一汽大众开启强产品周期，公司尽享产业链红利

公司来自一汽大众的收入占比约70%，是受益此轮一汽大众强周期弹性最大的零部件企业。我们认为，尽管当前国内汽车市场景气度下行，但进入强产品周期的车企将有望获得超越行业增速的增长。本轮一汽大众新品周期将于2018-2020年密集投放16款全新/换代车型，新增产能105万（较原本180万产能提升58%），有望对冲行业下滑的影响。公司将充分享受下游车企的强势周期，业绩具备向上弹性。

盈利预测与投资建议

预计公司2019-2020年EPS分别为1.42元、1.69元、1.94元，对应PE分别为9.0倍、7.6倍、6.6倍。维持公司“买入”评级。

股权激励提升公司活力，彰显未来发展信心

本次股权激励计划拟向激励对象授予2492.0万份股票期权，约占公司股本总额的4.9%。其中首次授予2292.0万份，约占公司股本总额的4.5%；预留200.0万份，约占公司股本总额的0.4%。本次授予对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员，总人数共计162人，公司核心管理层均有涉及，覆盖面较广。首次授予股票期权的行权价格为13.04元/股，较当前股价溢价2.0%，彰显公司对股价的强烈信心。三个行权期条件分别为：1）2019年营业收入不低于145.15亿元；2020年营业收入不低于159.15亿元；2021年营业收入不低于175.71亿元。2）2019年基本每股收益不低于1.05元；2020年基本每股收益不低于1.15元；2021年基本每股收益不低于1.27元；且3年中每年的存货周转率不低于13。

我们认为，公司本次股权激励业绩考核要求2019年/2020年/2021年营业收入增速分别不低于6.7%/9.6%/10.4%，EPS增速分别不低于8.2%/9.5%/10.4%，考虑到后续可能的股本扩大，实际净利润增速要求更高，将对提升员工积极性和公司经营活力有明显促进作用，也有利于将公司利益与管理层利益深度绑定，使两者核心诉求达成一致，充分彰显司对未来的发展信心。  

一汽大众开启强周期，本轮产能提升105万辆

2018-2020年一汽大众将密集投放16款全新/换代车型，为应对此轮强产品周期，一汽大众加大产能布局，国内产能将于2018-2019年增加105万辆，较原有180万辆产能提升58%。我们认为，一汽大众产品力强，品牌认可度高，本轮加大此前空白的SUV市场布局有望为其带来销量的大幅提升，我们预计一汽大众三年（2018-2020年）销量有望增长50%。公司是一汽大众核心供应商，来自一汽大众额收入占比近70%，有望显著受益此轮一汽大众的产业链红利。