瑞普生物（300119.SZ）：禽流感疫苗行业扩容，公司迎黄金发展期

1、禽苗迎量价齐升时代

1）量增：由于非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%，带来禽苗需求基数上的扩张；

2）价升：高致病性禽流感毒株变异，对2018年之前的禽流感疫苗提出新挑战。2019年1月18日，农业农村部印发《2019年国家动物疫病强制免疫计划》，2019年强制免疫招采由之前的H5+H7亚型高致病性禽流感二价灭活疫苗变更为三价灭活疫苗。从目前已完成的政府招采公告来看，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗价格在0.25-0.3元/ml水平，且多数省份接近上限，较之前的二价灭活苗0.1-0.2元/ml提升了50%以上！另外，今年，截止目前部分省份中标结果还未出来，山东、河南均有废标情况，预计今年招采时间将延长至2019年中期。

基于量价齐升逻辑，我们预计整个高致病性禽流感（H5+H7）疫苗市场空间有望提升70%，禽苗市场空间有望提升30%。

2、公司发力进军H5+H7疫苗市场，打开成长空间

根据公司公告和国家兽药基础数据库，2019年1月14日公司控股子公司华南生物重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株）获得由农业农村部核发的兽药产品批准文号，品名“禽元”。而截至2019年3月20日获得重组高致病性禽流感三价灭活疫苗的仅10家公司，华南生物进军H5+H7疫苗市场，预计将打破H5+H7疫苗原有竞争格局，因禽元全覆盖 H5 和 H7 亚型禽流感流行毒株、具有全禽源、全基因组、高抗体、高交叉攻毒保护、高安全性等特点，结合当前中国政府采购网站上的招标公告及中标公告，我们预估华南生物在2019年在高致病性禽流感（H5+H7）疫苗市占率有望达到10%，在两广招采苗的市占率有望达到100%，则该疫苗将为华南生物增收超过2亿元！

此次华南生物进军H5+H7疫苗市场，正是其研发储备和营销布局的蓄力表现，预计未来随着公司研发成果的逐步落地，公司其他禽苗也将迎来新增长，公司在国内禽苗市场的地位将进一步提升！

3、投资建议

考虑到公司受益禽养殖行业景气，叠加控股子公司华南生物高致病性禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗将带来业绩新增量，虽非洲猪瘟带来行业猪用疫苗需求下降，但因公司畜用疫苗占比较小（2017营收占16%，毛利占23%），且疫情增加公司原料药制剂等销售，故将预计2018-2020年归属母公司净利润由1.20/1.63/2.14亿元上调为1.20/2.14/2.93亿元，同增14.6%、78.16%、37.01%。对应EPS分别为0.30/0.53/0.73元/股。截止3月22日收盘市值，对应2018-2020年业绩的市盈率分别47x、26x、19x。给予2020年业绩30倍估值，对应目标价22元，继续维持买入评级。

风险提示：新品中标不达预期；销售不达预期；国家防疫政策变化；毒株变异

1.  禽苗迎量价齐升新时代

1.1．量增：禽养殖量增长，禽流感依然严峻，禽苗需求有望提升

1.1.1.非洲猪瘟带来生猪产能去化，替代性消费刺激禽养殖量增长

由于引种受限、环保产能去化，行业供给收缩，包括白羽肉鸡在内的禽链景气向上，禽产业链养殖盈利；非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，猪肉供需缺口将逐渐显现；作为猪肉消费的主要替代品，禽肉消费将快速增长，助推禽链景气向上，禽链养殖量有望提升。根据我们在《禽链迎历史强周期？！》中的论述，我们预计若生猪产能去化15%，那么，猪肉缺口预计810.6万吨，而进口增量相对有限，则居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们认为将进一步提振禽链（肉禽和蛋禽），使得此轮禽链景气向上有望持续2-3年，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%。

1.1.2．以禽流感为主的禽疫情防控依然严峻

当前禽产业链仍然面临禽流感、新城疫、鸡滑液囊支原体等疾病的威胁。根据智研数据，预计2018年禽苗市场总的空间约56.17亿元，其中禽流感疫苗是最主要的疫苗之一，H5+H7招采苗市场空间约14.69亿元。

禽流感病毒可分为低致病性禽流感 (Low Pathogenic Avian Influenza，LPAI)病毒和高致病性禽流感 (High Pathogenic Avian Influenza，HPAI) 病毒，前者可引起不明显的或局部性轻度至中度呼吸系统疾病，伴有死亡或产蛋下降，而后者可导致高死亡率的全身性疾病。目前，只有当引起疾病的病毒是H5或H7型流感病毒时，才确定为HPAI。但LPAI 病毒可以变异为 HPAI 病毒（根据International Hatchery Practice，孟霞译）。

从全球禽流感发展来看，当前形势仍然严峻，亚型病毒数量明显增多，给禽流感防疫疫苗提出更高的要求。根据广西动物疫病预防控制中心李军等对世界动物卫生组织(OIE)高致病性禽流感形势报告，禽流感在全球发展共包含两个阶段：

1）第一次大流行波自2004 年开始，在 2006 年达到高峰，随后病毒活力逐渐衰减  直到2012年；

2）第二次大流行波自2013 年开始，最活跃期出现在2015 年，目前，第二次大流行仍在继续。

并且，在当前的流行禽流感中：1) 有家禽被感染的国家和地区数量比上次全球流行比例更高；2）所报告疫情的家禽中流行病毒亚型数量比上次全球流行高很多。

禽流感病毒属于人畜共患病毒，我国也深受禽流感病毒影响。以高致病性禽流感病毒H7N9为例，2016截至2018年11月中国大陆共在 8个省份发现人感染HPAI H7N9病毒病例32例，其中死亡13例，病死率高达40.63%。

总的来看，由于非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%，带来禽苗需求基数上的扩张；另一方面，国内禽养殖产业仍然面临包括禽流感在内的多种疫病困扰，禽流感病毒变异给疫苗产业提出更高的要求，利好具有研发实力的龙头；新型疫苗的诞生，单品价值的提升也给行业带来扩容。

1.2. 价升：H5+H7疫苗产品升级，招采苗价格提升超50%

1.2.1 毒株快速变化，新一轮H5+H7禽流感疫苗毒株更换全面启动

禽流感是禽类广泛流行的疾病，由于毒株快速变化，禽流感疫苗产品由我国制造的产品占据主导地位。2017年之前，政府招标主要为H5亚型。2017年秋季开始统一用重组禽流感病毒（H5+H7）二价灭活疫苗（H5N1Re-8株+H7N9H7-Re1株）（简称H5+H7二价灭活疫苗）。

根据鸡病专业网，华南农业大学教授毕英佐介绍，2018年我国爆发的H5疫情以2.3.4.4d分支的H5N6为主，部分地区有2.3.2.1d分支的H5N1发生。2018年我国主要流行的H5N6 (2.3.4.4d分支)毒株和Re-8疫苗株( 2.3.4.4e分支)遗传关系较远。据WHO数据，部分2017年分离的2.3.4.4d分离株和2016的2.3.4.4d分离株株交叉HI效价为20(即3log2)效价偏低，提示2.3.4.4d分支内部毒株也发生了变异。由于变异，给2018年之前的禽流感疫苗提出新的挑战，行业面临更换毒株的问题。

2018年12月13日农业农村部发布第99号公告，重新制定了重组禽流感病毒(H5+H7二价灭活疫苗(细胞源，H5N1 Re-11株+H7N9 H7-Re2株)等6种兽药产品制造及检验试行规程、质量标准等，新毒株更新换代在即。

之后，2019年1月18日农业农村部印发《2019年国家动物疫病强制免疫计划》，其中要求：

1）免疫要求：高致病性禽流感群体免疫密度应常年保持在90%以上，其中应免畜禽免疫密度达到100%；高致病性禽流感免疫抗体合格率全年保持在70%以上。

2）免疫动物种类和区域：对全国所有鸡、水禽(鸭、鹅)、人工饲养的鹌鹑、鸽子等，进行H5亚型和H7亚型高致病性禽流感免疫。供研究和疫苗生产用的家禽、进口国(地区)明确要求不得实施高致病性禽流感免疫的出口家禽，有关企业报省级畜牧兽医主管部门批准后，可以不实施免疫。

3）疫苗种类：经国家批准使用的H5+H7亚型高致病性禽流感(三价灭活疫苗)。

此次，免疫计划最大的变化即为疫苗种类的变化，由之前的H5+H7亚型高致病性禽流感二价灭活疫苗变为三价灭活疫苗。

从目前已经完成招采的政府采购公告来看，大部分省份重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗价格在0.25-0.3元/ml水平，且多数省份中标定价0.3元/ml，较之前的二价灭活苗价格0.1-0.2元/ml提升了50%以上。且从二价灭活苗和三价灭活苗用量和招采数量来看，并未出现明显变化。

1.3. 禽苗市场空间有望提升30%、H5+H7疫苗市场空间有空提升70%

在2019年及未来2-3年禽苗市场有望迎来量价齐升新时代，禽苗市场空间有望提升30%！H5+H7疫苗市场空间有望提升70%！

1）量增：由于非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%，使得禽苗需求带来基数上的扩张；

2）价升：由于禽流感毒株变异，给2018年之前的禽流感疫苗提出新的挑战，面临更换毒株的问题。2017年之前，政府招标主要为H5亚型。2017年秋季开始统一用重组禽流感病毒(H5+H7)二价灭活疫苗(H5N1Re-8株+H7N9H7-Re1株)(简称H5+H7二价灭活疫苗)。2019年1月18日，农业农村部印发《2019年国家动物疫病强制免疫计划》，标志我国高致病性禽流感疫苗又一次变更，由之前的H5+H7亚型高致病性禽流感二价灭活疫苗变为三价灭活疫苗。

而从目前已经完成的政府招采公告来看，多数省份重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗价格在0.25-0.3元/ml水平，且多数省份都在0.3元/ml，较之前的二价灭活苗价格0.1-0.2元/ml提升了50%以上。目前部分省份中标结果还未出来，山东、河南均有废标情况，预计今年招采时间将延长至2019年中期。

基于量价齐升，我们预计整个高致病性禽流感(H5+H7)疫苗市场空间有望提升70%，禽苗市场空间有望提升30%。

2. 控股子公司华南生物切入H5+H7疫苗市场，打开成长空间

2.1.华南生物概览：“产学研”的典范，具备业内领先禽流感疫苗技术

1）华南生物简介：

根据公司公告，广州市华南农大生物药品有限公司为华南农业大学兽医学院与学校于2004年12月在广州市注册成立的有限责任公司，据华南生物官网显示，专业从事预防、诊断、治疗用兽用生物制品的研发、生产、销售和技术服务，2015年瑞普生物收购华南生物。华南生物生产基地座落在广州市增城高科技工业基地，占地面积50多亩，拥有通过国家农业部GMP验收的禽流感灭活疫苗、胚毒灭活疫苗、细胞毒灭活疫苗生产车间，生产规模为年产各类兽用生物制品50亿羽份，是华南地区规模较大的现代化兽用生物制品生产基地。

2）华南生物主要产品：

公司主营产品为禽类疫苗，产品竞争力强，具备业内领先禽流感疫苗技术，包括2019年获得批准文号的重组禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗。

3）华南生物核心竞争力：依托华南农业大学，“产学研”一体化创新体系完善

根据公司公告，瑞普收购前公司第一大股东为华南农业大学，自2007 年起，公司就与华南农业大学兽医学院签订了全面的技术合作协议，华南农大兽医学院的科技成果优先在华南生物产业化。依托学院多个国家级、省级创新平台，公司整合“产学研”优势创新资源，推进科研成果转化与产业化，成为华南农业大学重要的“产学研”成果转化平台，在“禽流感病原研究”、“禽流感综合防控研究”等领域的技术水平居国内同行前列。

2.2. 华南生物获重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活苗批准文号，为公司盈利带来新增长点

1）华南生物批准文号：

根据公司公告和国家兽药基础数据库，2019年1月14日，公司控股子公司华南生物重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株)获得由农业农村部核发的兽药产品批准文号，对应商品名称为“禽元”。该疫苗是中国两种用于高致病性禽流感防控的疫苗之一，该疫苗应用的毒株是采用了全新、全覆盖的变异毒株作为供体毒株，快速和高效地分别构建了针对Clade 2.3.2.1d 和 Clade 2.3.4.4d 的 H5 亚型 AIV 疫苗株(命名为 rSD57 株和 rFJ56株)，针对 H7N9 亚型 AIV 的疫苗毒株(命名为 rGD76 株)，研制出重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株)。

禽元全覆盖 H5 和 H7 亚型禽流感流行毒株、具有全禽源、全基因组、高抗体、高交叉攻毒保护、高安全性等特点，能够有效解决当前禽流感病毒的防控难题。

2）华南生物进入，打破H5+H7疫苗原有竞争格局：

根据国家兽药基础数据库，截止2019年3月20日，获得重组禽流感(H5+H7)三价灭活活疫苗批准文号的合计10家企业，其中包括哈尔滨维科生物技术有限公司(简称“维科生物”)、哈药集团生物疫苗有限公司(简称“哈药生物”)、青岛易邦生物工程有限公司(简称“青岛易邦”)、肇庆大华农生物药品有限公司(简称“大华农”)、广东永顺生物制药股份有限公司(简称“广东永顺”)、广州市华南农大生物药品有限公司(简称“华南农大”)、辽宁益康生物股份有限公司(简称“辽宁益康”)、山东信得动物疫苗有限公司(简称“山东信得”)、吉林冠界生物技术有限公司(简称“吉林冠界”)、乾元浩生物股份有限公司郑州生物药厂(简称“乾元浩”)。

根据国家兽药基础数据库签发批次预估禽流感疫苗市占率，考虑到当前取得农业农村部批准文号的生产厂商，我们预估华南生物和吉林冠界、山东信得作为新进入者进入高致病性禽流感疫苗市场，再结合当前中国政府采购网站上的招标公告及中标公告，我们预估华南生物在2019年在高致病性禽流感(H5+H7)疫苗市占率有望达到10%，在两广招采苗的市占率有望达到100%。凭借高致病性禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗，华南生物2019年有望增收超过2亿元！

3．研发储备+营销体系助力公司高增长

3.1．注重研发投入

瑞普生物注重研发投入。目前的产品十分齐全，主要为药物制剂、兽用生物制品，其中兽用受用生物制品(疫苗为主)主要用于健康畜禽的免疫，兽用药物制剂可用于畜禽患病后的治疗，公司会根据客户的不同需求，为其制定个性化解决方案，不但可以解决客户问题，还能促进公司产品的销售。

根据公司公告，瑞普生物收购华南生物的同时，与华南农业大学签订校企长期战略合作协议，未来华南农业大学在动物生物制品的科技开发、成果转化方面将优先优惠与标的公司和瑞普生物进行合作；除上述动物生物制品的合作之外，瑞普生物还将借力华南农业大学“人兽共患病防控制剂国家地方联合工程实验室”、“国家兽医微生物耐药性风险评估实验室”的技术实力深化与拓展兽药制剂、原料药、功能添加剂、中兽药制剂等领域的产学研合作。并购将开启瑞普生物与华南农业大学的战略合作，为公司与华南农业大学在兽用生物制品与兽药制剂等方面的全面合作奠定了基础，为公司构建业内核心竞争力提供有利支撑。

3.2. 营销体系完善

兽药行业的下游主要是养殖企业，养殖企业的主要经营者大部分都是农民，他们缺乏一定的专业知识和有效的辨别能力，即使是大型集团，也存在疫苗和药物使用不当，免疫程序不科学等问题。目前公司已经开始提供动物保护的一体化解决方案，帮助养殖户普及知识，指导他们在动物不同的生长期间的用药情况，并对大型的养殖场随时进行疫病监测。

根据公司公告，瑞普生物目前的产品十分齐全，已经包含了药物制剂、兽用生物制品、饲料添加剂混合饲料三项业务。其中受用生物制品(疫苗为主)主要用于健康畜禽的免疫，兽用药物制剂可用于畜禽患病后的治疗，饲料添加剂和添加剂预混合饲料一部分用于保健和疾病预防，大部分用于添加在饲料中起到营养、促生长的作用。然后公司会根据客户的不同需求，为其制定个性化解决方案，不但可以解决客户问题，还能促进公司产品的销售。

因此公司的技术服务除了对产品的销售起到直接的做用以外，主要还能有3方面的做用：1、为养殖户提供全面技术解决方案，提高养殖业饲养水平和防疫意识。2、提高客户忠诚度，提升公司品牌价值。3、收集市场需求信息，向上级管理者和研发部、销售部提供市场动态需求，客户潜在需求和技术创新资源。

公司的营销中心是四纵四横的工作模式。根据公司公告，公司2011年初启动了“全面增值客户”的营销系统，构建了以“家禽、家畜、大客户和政府招标”四大业务部门与“市场、产品管理、技术服务与销售管理”四大业务支撑部门纵横交织的矩阵式营销管理模式。其中四纵是指大客户部、家禽事业部、家畜事业部、招商部(主要负责政府采购)；四横是指市场部、销售管理部、技术服务部和产品管理部。在提供产品解决方案的基础上加强动物疫病诊断与健康安全养殖的服务，通过产品管理实现研发与市场的对接，产品开发更加符合客户需求。通过多年的市场开拓，公司已建立了覆盖全国的营销网络。

公司销售途径主要有三种模式：政府招标采购、大客户直销和网络经销。政府招标采购主要是猪瘟活疫苗和高致病性猪蓝耳病灭活疫苗。近几年来，公司政府招标采购的销售收入比例持续下降，到2012年中报的时候，公司政府招标收入占总收入仅为11.13%，而市场采购占到了41%。未来公司将会保持政府招标的市场份额，但重点是会放在市场苗的开拓上。

4. 投资建议

我们认为公司受益禽养殖行业景气，叠加高致病性禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗业绩增量，预计2019年公司禽苗销量将大幅增长，虽非洲猪瘟带来行业产能缩减，猪用疫苗需求下降，但因公司畜用疫苗占比较小(2017营收占16%，毛利占23%)，且疫情增加公司原料药制剂等销售，我们预计2018-2020年实现营收11.92/15.58/19.27亿元，同增13.79%、30.71%、23.69%。

从2014年瑞普生物历史估值来看，历史PE(TTM)在22x-292x，均值PE(TTM)62x；在不考虑2015年牛市泡沫情况下，2016年以来公司历史PE(TTM)在22x-100x，均值PE(TTM)45x。

根据我们预测的各家上市公司的净利润，截止2019年3月22日收盘市值，从动物保健行业各家上市公司估值来看，瑞普生物对应2019年和2020年净利润的估值处于中等水平，且考虑到公司受益禽用疫苗市场景气，预计19/20年净利润增速远高于其他同行上市公司，瑞普生物2019/2020年PEG分别为0.3/0.5，小于1，保守预估2020年目标PEG=0.8，则PE=30倍。

考虑到公司受益禽养殖行业景气，叠加控股子公司华南生物高致病性禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗将带来业绩新增量，虽非洲猪瘟带来行业产能缩减，猪用疫苗需求下降，但因公司畜用疫苗占比较小(2017营收占16%，毛利占23%)，且疫情增加公司原料药制剂等销售，故将预计2018-2020年归属母公司净利润由1.20/1.63/2.14亿元上调为1.20/2.14/2.93亿元，同增14.6%、78.16%、37.01%。对应EPS分别为0.30/0.53/0.73元/股。截止3月22日收盘市值，对应2018-2020年业绩的市盈率分别47x、26x、19x。给予2020年业绩30倍估值，对应目标价22元，继续维持买入评级。

财务预测摘要