【招商食品】估值修复仍未结束，加买低估品种

1.1 行业更新：降速而非失速，估值修复继续

行业趋势：降速而非失速，不改延续增长。回顾最近两轮白酒行业调整期，12年下半年至13年行业断崖式下跌，板块持续低迷，08年白酒虽下跌但相比市场仍有超额收益。本轮周期从春节动销反馈来看，行业是降速而非失速，18年20%增长，19年降速至10%左右，但行业仍在创造价值，大部分企业的盈利预测底部也逐步探明，全年估值修复行情更加确定，外资在其中扮演了加速器的作用。

看估值修复是否还有空间？从历史水平看白酒估值中枢是20-25倍，目前一线品种估值至20倍，二线尚未达到历史中枢水平。在股东结构多元化、外资持续流入背景下，低于20倍时刻会成为长线资金买入的估值修复的机会，继续看好全年白酒估值修复行情。

当前买入哪些品种？当下核心推荐估值尚未修复到位的高增长品种，从基本面支撑角度看，中档酒修复空间会更大一些。在随后Q1报表至5月份股东大会期间，全年盈利预测底部更确定，不乏有超预期品种。标的上，一是继续买入茅台、五粮液，买入估值体系重构；二是加大力度买估值尚未到位品种，区域名酒古井、口子、今世缘，次高端汾酒，高端老窖等。

1.2 高端白酒：度过春节考验，茅台优势明显

茅台内部发生较大变化，改革内紧外松，但没有改变茅台的超强品牌力，消费者选择丝毫未受影响，并且茅台目前真实的需求并未被完全满足，这是茅台的发展基础。最近市场担忧改革方向不明，担忧季度发货量不足等。我们认为，今年春节茅台度过渠道周期负反馈的考验，之前担忧的社会炒作资金在退出，甚至是在反囤为销，但是从批价来看，大家担心的社会库存、渠道库存其实并没想象的严重，茅台的开瓶率比大家想象的要高。今年茅台受基酒供应不足影响，季度发货会有多寡波动，不过公司年初指引已经给出全年发货量和业绩明牌。对于这轮茅台的内部改革和变动，我们觉得是让公司走向更现代化的公司治理。

春节动销时间缩短，节前一周消费活跃度开始提升。华东和华中等多地市场均反馈，与以往两年春节前消费者提前购买相比，今年消费者在节前最后一个周末活跃度明显增加，之前相对比较冷清，今年终端动销时间有所缩短。我们认为，在高端消费边际回落背景下，企业团购等年前大额采购同比或有所减少，但居民节庆消费刚需仍对白酒消费需求形成支撑。

高端竞争相对平缓，次高端费用投入增加，竞争加剧。茅台节后批价仍然维持在1750元以上，为五粮液和国窖打开价格空间。五粮液给予打款积极的经销商一定折扣力度，批价持平销量增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，整体仍贯彻执行不增加费用投放政策。相比之下，次高端促销力度相比往年明显增加，洋河、今世缘、水井和酒鬼等品牌在厂商制定较高增长目标背景下，均有加大终端支持及消费者折扣政策。

中档酒消费升级延续，品牌集中加速。从徽酒及苏酒经销商反馈来看，产品结构升级趋势仍在延续，如古井5年和8年均有明显增长。消费者品牌认知不断提升过程中，即使在高价差政策下，烟酒店也不再乐意卖中小品牌，市场份额加速向品牌企业集中。

仍需跟踪节后库存消化及批价变动。整理来看，春节旺季渠道出货情况符合预期，当前仍需进一步关注年后批价变动趋势及渠道库存消化情况，预计在不同库存压力下，企业间分化将愈发明显，19全年的增长预期将在3月糖酒会密集调研后更加清晰。

（2）重点公司：茅台价格坚挺，次高端考验库存，中档酒需求刚性

贵州茅台：节前空运投放，各地反馈1-2月份计划陆续到货，猪年茅台亦密集到货，部分经销商已提取至4月份猪茅计划。在超强品牌力、批条酒取消背景下，一批价维持在1750-1800元居高不下，2-3月份计划量占比不高，预计2月份批价仍有望坚挺。直营体系改造仍在推进，除直营店增加销售量外，KA及电商渠道尚未看到增量，关注后续公司直营体系改造及放量。

五粮液：普五当前批价795-810元区间，西南、华中、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因，春节放量明显，华北地区反馈动销一般。小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。各地经销商反馈库存不足2个月。除部分地区反馈有小酒赠送、打款返点外，公司营销改革力度仍有待提升。

泸州老窖：国窖停货后批价略回升，普遍在700-720元区间，春节销量反馈差异大，整体平稳增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，各地仍执行不提升费用率政策，注重费用投放效率。公司19年“东进南拓”策略有效执行，华东及华南市场旗舰店有序推进。

洋河：省内高基数下回款增速有所回落，产品结构升级趋势不改，省外增长明显，其中江西市场成为去年以来表现最为抢眼的市场，增速超40%。公司整体动销保持两位数以上增长。

今世缘：在渠道高价差下，渠道推力强，核心市场春节销售良性，19Q1完成30%增长目标难度不大。

汾酒：公司12月底库存较高，经过1月春节旺季，库存消化大半，节后经销商库存处于合理水平。省外市场1月新开了不少门店，很多是主动找过来要做汾酒的产品。目前终端门店库存整体合理，春节销售情况不错。经销商目前库存不高，节后会再次打款，预计公司一季度有望完成全年40%以上的任务目标，发货后经销商库存预计会再次提升，需紧密跟踪淡季库存消化情况。

水井坊：华东市场双位良性增长，华中市场增速有所回落，区域分化较大，预计整体降速正增长。在企业较高增长目标下，仍需关注节后库存消化情况，另外公司在成熟市场的价格体系管理有待提升。

古井：仍以省内市场为主，核心市场合肥、亳州动销好，节后库存2个月左右。省外黄鹤楼完成春节既定目标，河南市场仍在调整中。公司加大市场监管，同时省外库存水平下降，今年春节省内反馈串货明显减少。古8延续18年50%以上增长的态势，新品古20卡位500元价格空白带，春节动销情况很好，整体消费档次持续升级。

口子窖：公司春节动销良好，预计春节期间双位数增长。节后库存不高，处于合理水平。产品结构上，市区小池窖10年20年增长较快，产品结构升级明显，乡镇地区5年仍是主力消费产品。

1.2 食品板块：调味品乳业高景气，龙头保持稳健

春节黄金周社零增速回落至8.5%，消费龙头保持稳健增长。2019年春节环境周消费数据显示销售额10050亿元，同比增长8.5%，增速与18春节黄金周数据相比回落1.7%。微观来看，基础消费品龙头保持了稳健的增长，海天、中炬低库存订单速度较快，伊利开年备货良好，库存维持与去年相当水平。

2.1 A股国际化进程不断加快

A股纳入国际资本市场的步伐不断加快。18年6月起，A股正式纳入MSCI指数，9月第二阶段A股纳入因子由2.5%提高5%也已生效，共有236支A股进入MSCI新兴市场指数。19年2月，MSCI正式公布调整A股比例计划，MSCI指数新纳入12家中国公司。此外，18年9月，A股成功纳入富时罗素指数，从19年6月起将开始分三步进行A股纳入富时国际指数体系的第一阶段，第一次实施比例为20%，19年9月继续纳入40%，20年3月再纳入40%，覆盖大盘、中盘、小盘股。19年9月，将宣布正式纳入标普道琼斯的A股。

19年全年A股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及MSCI调整A股纳入因子等合计将给A股带来增量资金约664亿美元（约合4450亿元人民币），其中主动增量资金487亿美元，被动增量资金177亿美元。

2.2 1月QFII投资额度翻倍，外资持续放量流入

QFII投资额度翻倍，从1500亿美元提高至3000亿美元。19年1月14日，外汇管理局公告称，将 QFII额度从1500亿美元提高至3000美元，并且证监会发布了《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》，主要内容包括合并QFII和RQFII两项制度、放宽准入条件、拓宽投资范围（包括融资融券交易）、优化托管人管理等。QFII/RQFII投资制度迎来重大调整，继续提高资本市场对外开放程度，深化外资流入A股的途径。

19年1月外资持续放量流入，推动A股春季行情。19年1月外资累计净流入606.88亿元，创沪港通开通以来单月净流入规模最大值。根据此前公告，2月底之前 MSCI 将公布调整A股纳入比例计划的咨询结果，如果该计划通过，A股纳入因子将在6月和9月分两步从目前的5%提升至20%，届时将为A股带来大规模主动和被动增量资金。

2.3 外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显

境外资金投资风格偏稳健，偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平(16%)；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。

北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。在消费板块，外资主要集中持仓白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块来看，外资持仓以白酒行业为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。从18年初至今来看，北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利股份18年初以来陆股通持股比例提升明显，贵州茅台、洋河股份等陆股通持股比例稳中有升，10月底板块明显回调后陆股通持仓明显提升。

19年1月受QFII额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。19年初至今，除了泸州老窖外资持股比例略有下降外，茅台五粮液洋河水井坊、海天桃李外资持股占比均有较大幅度提升，伊利持股比例保持稳定，仍为食品饮料行业外资持股占比最高企业。外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

19年1月受QFII额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。19年初至今，除了泸州老窖外资持股比例略有下降外，茅台五粮液洋河水井坊、海天桃李外资持股占比均有较大幅度提升，伊利持股比例保持稳定，仍为食品饮料行业外资持股占比最高企业。外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。

2.4 估值体系重构，价值重于趋势

估值体系重构。我们在去年深度报告《“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构》提到，传统估值体系青睐高成长公司，对龙头溢价并不明显。按照传统食品饮料投资逻辑，低增长的食品饮料公司，按照规模大小可以给到15-20倍。若给到更高估值，一般需要业绩增速高于20%，按照PEG=1的标准给予估值，若增速40%，可以给到30-40倍PE。

随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构：

1. 对成长性要求降低，但对稳定性要求高。不要求公司在当年做到30%或更高速的增长，而是希望公司每年都有15%以上的增长，在相当时间内能够保持稳态增速。

2. 对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。看重公司在行业中的地位，关键指标是市占率，以及与对手的差距。

3. 估值方法从单纯的PE，转向DCF估值并举。传统的PE过于看重当年业绩的影响，在当年增速低、未来若干年增速稳定情况下，DCF估值方法更能反应企业真实价值。

4. 对投资者关系的要求提高。上市公司在投资者关系管理工作上，若能以更加开放透明的心态来做沟通交流，会加速估值体系的重构。

价值重于趋势。结合年初以来白酒龙头走势，茅台涨幅居板块前列，我们认为本轮白酒行业增速回落过程中，难再出现13-14年10倍左右超低估值的水平，估值波动区间将会收窄，传统以趋势定价的估值体系，将逐渐走向以价值定价的估值体系，对低增速予以更高估值溢价的容忍度。对于食饮龙头而言，若非出现负增长或治理结构缺陷，20倍以下的估值将时刻具备修复的机会。