【平安宏观】2018年四季度宏观季报：增长仍趋乏力，政策预期上升

作者：平安证券宏观组  陈骁/魏伟/杨璇

一、增长仍趋乏力，政策预期上升

2018年GDP增速6.6%，较2017年的6.8%下滑0.2个百分点（统计局将2017年GDP增速从6.9%下修至6.8%）。2018年一、二、三、四季度的GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。结构上，消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为5.0、2.1、-0.6个百分点，其中消费较2017年上升0.9个百分点，投资与净出口分别下滑0.1和1.2个百分点。

对于当前的经济形势我们有以下几个基本的分析判断：①2018年GDP增速是90年代以来的最低值，但考虑到我国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体，经济增速出现相应放缓具有一定必然性，对此应该客观冷静看待。②经济结构在逐步优化，2018年净出口对GDP增速的拉动显著减弱，这一缺口基本由最终消费支出补足，结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费（例如教育服务、医疗服务、娱乐服务等）所提供。③短期经济下行压力确实较大，这一点从PMI 指标于9月开始快速趋势下行（目前掉落至收缩区间）、工业企业利润增速于8月开始加速趋势回落、进口与出口增速在11月与12月连续大幅下滑均可清楚看出。未来，外贸与投资方面的压力预计也会相应加大。④政策发力是预期内的大概率事件，为对冲经济下行压力，提升赤字率、地方政府专项债扩大发行、继续降准、降低公开操作利率（甚至降低基准利率）可以说均是预期内的可选项。⑤总体而言，考虑到政策的发力将会对经济带来一定支撑，我们认为2019年的经济增速仅将小幅下行。同时随着政策效果的逐步显现与加码，经济增速可能会在下半年出现企稳迹象。

虽然我们认为政策支持会对未来的经济形势带来帮助，但政策面重回2009年式的经济刺激，并引致经济增速重新回升的概率也相对较小，理由包括以下几个方面：①对政府显性债务的扩大不宜期待过高。赤字率与地方政府专项债规模虽然大概率会有所扩大，但在财政纪律的约束之下，预计此类政府显性债务出现巨量增加（比如赤字率翻倍）的概率仍然较低，同时，土地财政收入大概率会出现明显的走弱，一定程度将削减债务扩大的效力。②对减税的实际效果与基建增速回升（财政资金的撬动作用）的期待不宜过高。首先，经济下行周期阶段，居民与企业的风险偏好会相应下滑，所以减税带来的收入提升并不会全然地转化为有效需求（进行消费与投资）；基建方面，由于近几年基建投资得以保持高增速主要是受到地方政府隐性加杠杆（背后是地方政府的信用背书、城投债的刚兑）和各类逃脱监管约束的金融创新（资金池、信贷出表、层层嵌套藏匿底层资产、期限错配等）的大力支持，所以在地方政府债务与金融风险防控的大框架不变的背景下，仅靠地方政府专项债与赤字率的扩大很难带来基建增速大幅回升，财政资金难以像往年一样发挥巨大的撬动作用。③货币政策传导的疏通效果也有待观察。商业银行表内的资本金约束、表外资管新规的大框架不变、银行自身的风险偏好、企业的风险偏好（有效需求降低）均会影响2019年货币政策的实施效果。④外贸的压力会进一步加大。2018年全年的进、出口增速尚可观，但在2019年全球经济下行压力加大的背景下，二者双双下行的概率很大。与此同时，衰退式顺差积累（进口增速相对出口降幅更大导致顺差上升）在2019年很可能也难以出现，这是因为中美贸易顺差大概率缩减而美国是我国最大的顺差来源，所以2019年我国贸易顺差预计将缩窄。⑤巨大存量债务与人口红利消减的长期负面因素也不容忽视。庞大存量债务规模的背后是巨大的偿债付息压力：如果用6%的利率进行估算，我国社融净新增融资超4成需要用来偿付利息；总融资中也有相当大的比例需要用来借新还旧，2018年我国非金融信用债的总偿还量在总发行量中的占比高达67%，净新增融资的空间仅3成。人口方面，2018年我国出生人口连续第二年出现萎缩，且2018年出口人口200万的降幅较2017年60万的降幅显著扩大。

总体而言，政策支持将一定程度对冲经济下行压力，同时随着中美贸易争端趋于缓和，国际形势也将有所改善。预计2019年经济增长仍可保持基本平稳。

 二、生产端：下半年工业生产加速下滑

2018年工业增加值增速6.2%，较2017年的6.6%小幅下滑。一、二、三、四季度的工业增加值增速分别为6.8%、6.6%、6.0%、5.7%，可以看出2018年工业增加值增速总体趋势下行，但2018年上半年工业生产的景气度仍然尚可，增速水平高于2017年全年水平，但进入下半年之后，工业增加值增速出现了明显的走弱，其累计增速也在2018年下半年基本上逐月回落。2018年最低单月增速出现在11月，增速水平仅为5.4%，最新的12月数据小幅反弹至5.7%。

三大行业中，采矿业、电力燃气水的生产供应业2018年工业增加值增速均较2017年小幅上升，制造业是工业生产的主要拖累领域。进一步对细分行业进行分析，结合行业权重与增速的降幅来看，我们认为对工业增加值产生较大拖累的行业是：汽车制造、电气机械制造、通用设备制造、纺织业，其增速分别下滑7.3、3.3、3.3、3.0个百分点，考虑到汽车与电气机械制造相对更高的权重，这两个领域对工业增加值的拖累应该更为显著。汽车制造业的走弱受到汽车销量增速下行的直接负面影响，这背后是经济下行预期与房地产财富效应下滑对可选大额消费品的拖累，电气机械制造业的走弱则是受到基建投资增速下行的直接负面影响。另外，环保要求、民企融资环境等因素也可能对部分小型企业的工业生产带来相关拖累。

钢铁、有色行业对工业增加值数据带来了较强支撑：黑色金属冶炼、有色金属冶炼工业增加值增速较2017年大幅上升6.7和6.3个百分点，考虑到黑色金属冶炼相对更高的权重，钢铁行业工业生产数据走强所带来的支撑更大。不过我们认为，在需求明显走弱的背景下，钢铁行业工业生产的“走强”应该更多是统计因素所导致的：需求层面，基建增速从2017年的14.9%大幅下滑至2018年的1.8%，房地产建筑安装增速从2017年的3.0%大幅下滑至2018年的-3.7%，而在需求明显走弱的背景下，钢材价格（螺纹钢现货）反而上涨7.7%；需求走弱、供给走强与价格上升的搭配明显有背基本逻辑，对此我们认为，整体钢铁行业的生产端应该在2018年出现了收缩，统计数据上生产的走强应该是由于统计样本外的小企业出清之后，统计样本内的大企业市场份额增加所致。所以如此看来，钢铁、有色行业数据走强对工业增加值带来支撑可能有统计上的美化效果，实际的工业生产情况可能比数据的表现更差。从PMI于2018年9月开始不断下行，并掉落至收缩区间上看，当前制造业的景气情况也是不容乐观的。

展望来看，我们认为2019年工业增加值增速继续下行。虽然近几个月基建投资增速企稳回升对部分行业（铁路等运输设备、电力机械制造）的工业生产动能带来了向上作用，但考虑到：①基建投资增速难以显著重回往年两位数的高增速水平，②经济下行预期、房地产财富效应消减的逻辑仍将存在，汽车消费预计将继续低迷，③统计层面的美化效果将逐步逝去，且房地产投资继续趋于下行将进一步影响相关产业链（钢铁等）需求，④出口增速较大的下行压力将影响相关行业生产，⑤2018年需求的率先走弱造成企业被动补库，未来企业主动去库将促使生产端走弱。短期来看，预计2019年1-2月工业增加值增速小幅降至5.6%。

 三、 需求端：投资增速下行，贸易顺差收窄

3.1 2018年投资增速下降，预计2019年继续下行

2018年固定资产投资增速5.9%（2017年7.2%），房地产投资增速9.5%（2017年7.0%），制造业投资增速9.5%（2017年4.8%），包含电力的基建投资增速1.8%（2017年14.9%）。2018年前8个月固定资产投资增速基本趋势下滑，近4个月在基建投资增速企稳回升、制造业投资增速继续走强的作用下也出现了小幅的企稳回升迹象。

制造业投资从2018年二季度开始持续趋势上行，最终2018年增速较2017年上升4.7个百分点。

高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升是推升制造业投资增速的主要原因。结合细分行业投资增速的涨幅与行业权重两个维度来看，我们发现以下两个领域是推升制造业投资增速的最主要来源：其一是高端制造业，代表行业是通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械制造业，2018年增速分别上升4.7、10.7、7.4个百分点；其二是受到环保政策重点关注的相关行业，代表行业是钢铁、化工、非金属制品（建材）制造业，增速分别大幅上升20.1、10.0、18.7个百分点（钢铁与建材行业根据最新11月数据计算）。展望来看，考虑到2019年环保因素带来的被动投资压力可能有所减轻、企业盈利走弱、融资环境难有显著大改善，制造业投资增速预计将趋于回落。

2018年房地产投资增速较2017年上升2.5个百分点，这主要是由土地购置费延期支付所推动，结构上，2018年11月土地购置费累计增速高达60.5%（2017年23.4%），建安投资累计增速-3.7%（2017年3.0%）。其他重要分项中，2018年施工面积增速、新开工面积增速分别上升2.2和10.2个百分点；土地成交价款增速大幅下滑31.4个百分点；商品房销售面积增速与销售额增速分别下滑6.4和1.5个百分点；房地产开发资金来源增速下滑1.9个百分点，其中贷款增速大幅下滑22.2个百分点，房企投资资金更多由定金及预付款支撑。展望来看，虽然2019年房地产政策端将转变为“因城施策”，但在棚改货币化安置弱化的背景下，三、四线城市政策上放松预计也难以带来销售端的回暖，再考虑到建筑材料价格效应的减弱、土地购置费延期支付效应的消退（2018年土地成交价款增速较2017年急剧下滑）、房企进一步购土意愿下降（资金面紧张、销售走弱）等因素，我们预计未来房地产投资增速仍将面临很大下行压力，预计2019年房地产投资增速会大幅降至2%左右。

2018年基建投资增速（包括电力）较2017年大幅下滑13.1个百分点，不过在政策支持下，最近三个月基建增速出现了小幅的企稳回升。我们认为2019年基建增速总体上可以继续延续当前的回升趋势，12月发改委在基建上的项目批复也出现了显著增加（集中在轨交和铁路领域）。但是近几年基建投资得以保持高增速主要是受到地方政府隐性加杠杆（背后是地方政府的信用背书、城投债的刚兑）和各类逃脱监管约束的金融创新（资金池、信贷出表、层层嵌套藏匿底层资产、期限错配等）的大力支持，在地方政府债务与金融风险防控的大框架不变得背景下，仅靠地方政府专项债与赤字率的扩大难以带来基建增速大幅回升，由此我们预计2019年基建投资增速仅小幅回升至5.0%左右的水平。

总的来说，2019年基建投资增速可能小幅回升，但房地产投资增速与制造业投资增速均将承压。我们预计2019年投资增速降至4.0%，1-2月投资增速降至5.7%。

3.2 消费增速延续下行趋势，汽车消费拖累最大

2018年社零名义消费增速9.0%（2017年10.2%）,实际消费增速6.9%（2017年9.0%）。走势上，社零消费增速基本保持趋势下行，月度的最低增速出现在11月，增速仅有8.1%，12月的消费增速也仅略回升至8.2%，总体继续保持明显弱势。

结构上，2018年商品零售与餐饮收入分别下滑1.3和1.2个百分点。商品零售结构方面，汽车与房地产相关消费（建材、家具、电器）、中西药药品对消费增速带来负面影响，其中汽车消费是最重要的负面拖累，其增速水平从2017年的5.6%大幅下滑至-2.4%，降幅高达8.0个百分点。建材、家具、电器的消费增速则分别下滑2.2、2.7、0.4个百分点。中西药药材的消费增速也下滑了3.0个百分点。2018年油价的强势导致石油类消费明显走强，增速上升4.1个百分点，对消费增速带来一定支撑。另外值得一提的是，社零消费增速也存有统计因素带来的美化效果，使用绝对数据计算的增速与公布的可比增速存明显差异，“规上”的统计口径剔除了部分业绩滑落至“规上”标准之下的企业。

展望来看，2019年的社零消费增速预计继续趋势下行，其压力将来自于：①经济下行预期与房地产带来的财富效应消减对消费偏好的负面影响，同时经济增长下行也会影响居民收入增速，②居民杠杆率经过近十年的快速攀升之后，付息压力显著提升，③教育医疗等价格高昂的服务性消费应该也会对商品消费带来一定挤出，④油价增速大概率下行。我们预计2019年全年社零消费增速降至8.0%。

3.3 全年外贸增速基本乐观，但近两个月出现快速回落

从2018年全年的视角来看，我国进、出口增依然延续高增长：出口增速9.9%（2017年增速7.9%），进口增速15.8%（2017年增速16.1%）。虽然全年增速水平看起来依然乐观，但近期的外贸形势出现了明显的恶化迹象，这一点从四个季度的增速走势变化可以明显看出：一、二、三、四季度我国出口增速分别为13.0%、10.9%、11.6%、4.0%，一、二、三、四季度我国进口增速分别为19.1%、19.9%、20.7%、4.4%。月度数据显示，我国进、出口增速的显著回落是从11月开始的，11月与12月两个期间，出口增速累计下滑18.7个百分点，进口增速累计下滑27.9个百分点。

2018年，我国货物贸易顺差3518亿美元，较2017年的4196亿美元下滑678亿美元。一、二、三、四季度我国货物贸易顺差分别为450、906、841、1321亿美元。四季度我国货物贸易顺差有明显的上升，这主要是由于11、12月进口增速降幅相对于出口更大所导致的，也即是说，四季度贸易顺差的扩大存有衰退式顺差积累逻辑的推动。

我国对不同贸易伙伴的进、出口增速出现了较为普遍的回落。出口方面，我国对美、日、欧、东盟、香港的出口增速均连续两个月显著下滑，两个月分别累计下滑16.7、8.9、14.9、9.4、49.6个百分点。进口方面，我国对美、欧、东盟、韩、日、台的进口增速同样均出现了连续两个月的明显下滑，两个月分别累计下滑34.0、15.0、34.6、34.9、22.8、29.8个百分点。由此可见，我国对主要贸易伙伴的进、出口均普遍走弱，外贸数据的明显恶化并不仅是贸易争端带来的负面影响。

进、出口的走弱在商品层面同样具有普遍性：出口方面，12月份劳动密集型产品、高新技术产品、机电产品出口增速分别较11月下滑7.1、13.1、9.9个百分点，权重分项中，自动数据处理设备及部件、服装衣着、手持电话机、农产品近两个月增速均明显下滑。进口方面，与10月的水平相比，原油进口增速下滑了46.3个百分点，农产品下滑26.9个百分点，汽车下滑13.9个百分点，塑料下滑28.3个百分点，铜下滑34.2个百分点、钢材下滑37.1个百分点，也即是近两个月权重进口商品基本普遍走弱，仅铁矿砂12月进口增速表现相对较好；值得一提的是，近两个月，原油对进口额增速的拖累累计仅为3.6个百分点，而整体进口增速累计下滑27.9个百分点，所以当前进口增速的表现也并不能简单归结于国际油价下跌这类单一外部因素。

总的来说，虽然我国全年进、出口增速仍基本乐观，但近两个月我国外贸增速出现了快速回落。考虑到我国对不同贸易伙伴、不同进出口商品均出现了非常明显的普遍性的走弱，所以近期外贸变化的原因并不能简单归结为中美贸易争端、国际油价下滑此类单一外部因素，包括中国在内的全球经济动能减弱应该是更加适合的解释原因。2018年的全球经济形势的是美国一枝独秀，而目前美国经济所显露出的走弱迹象进一步为2019年的全球经济蒙上一层阴影。在这样的局面之下，2019年我国外贸形势不容乐观。外贸对经济增长贡献的方面，由于近两个月进口增速相对出口增速下降更快，短期来看衰退式顺差积累可能有助于提升外贸单一领域对经济增速的贡献，但考虑到中美贸易谈判将大概率朝着缩减中美贸易顺差的方向推进且美国是我国最大的顺差来源，所以2019年我国整体贸易顺差缩窄应该仍是大概率事件。

 四、 物价： 2019年工业品价格存通缩压力

2018年CPI同比增速2.1%，较2017年的1.6%小幅上升，继续保持温和水平。今年一、二、三、四季度CPI同比分别为2.2%、1.8%、2.3%、2.2%，季度之间的波动并不大。结构上，2018年CPI同比增速的小幅提升主要由食品分项推动，2018年食品分项价格增速1.8%，较2017年的-1.4%上升3.1个百分点，2018年非食品分项价格增速2.2%，较2017年的2.3%略有下滑。

2018年PPI同比增速3.5%，较2017年的6.3%明显下滑。PPI同比一、二、三、四季度的平均水平分别为3.7%、4.1%、4.1%、2.3%。从环比的视角来看，2018年工业品价格走势是先降后升再降，除了2、3、4、11、12月PPI环比为负之外，其余月份PPI均环比为正。结构上，整体的工业品价格呈现上述特征主要是受石油产业链和钢铁行业的影响，最近两个月这两个领域工业品价格的快速下滑更是拖累近期PPI环比的最主要因素。值得指出的是，与外贸数据一样，PPI在近两个月同样出现了非常显著的快速变化，11月PPI环比增速-0.2%，结束工业品长达六个月的价格上升，12月PPI环比增速更是迅速掉落至-1.0%。

展望来看，我们认为，国内与全球经济的下行走势与趋于收拢的产出缺口将决定2019年的物价水平不具备大幅走高的基础，工业品领域更将存在着较为明显的通缩压力。2019年油价增速下行的概率很大，这将对CPI与PPI同比增速双双带来直接压力。除此之外，我们认为黑色系价格增速也很有可能在2019年继续回落，这主要是考虑到：一是需求支撑力度不足，虽然2019年基建增速很可能将在政策支持下小幅回升（近一个月发改委也在密集批复轨交项目），但从历史走势上看，螺纹钢与房地产的相关性要明显强于基建（此处主要指2016年之前，2016年之后新一轮的螺纹钢价格上涨更多受供给侧影响，与二者相关性均不高），所以在2019年基建增速改善但楼市继续趋冷的前提下，黑色系需求可能仍难有强劲回升。二是供给收缩力度减弱，虽然环保作为三大攻坚战的其中一环未来仍将继续推进，但是类似去年“一律关停”的做法已被明令禁止，所以供给端预计将出现小幅放松。总体上，我们预计2019年CPI同比增速将小幅降至1.9%，PPI同比增速将大幅降至-1.0%。

五、流动性与汇率：信用扩张仍不顺畅

继2018年实行4个降准之后，2019年1月央行再度降准，可以看出货币政策明显相对宽松。货币政策的明显宽松特征从利率走势的角度也可直接看出,R007从2018年下半年开始显著走低：对比于2017年全年的3.35%与2018年上半年的3.3%，2018年下半年R007均值仅为2.75%，2019年1月至今，R007均值为2.52%，是2016年10月开启金融强监管以来的月度最低均值。

不过货币政策层面的显著宽松并没有带来明显的信用扩张。2018年全年，M2增速尚能基本保持平稳，但M1增速与社融增速持续显著下行：2018年社融余额增速9.78%，低于2017年13.4%的增速水平，走势上基本逐月趋势回落；M1在2018年仅增长1.5%，较2017年的11.8%大幅下滑，走势上同样趋势下行显著；M2在2018年全年增长8.1%，较2017年的9.0%小幅下滑。展望来看，2019年央行继续降准的概率仍然相对较大，但是在银行表内资本金约束、表外资管新规框架仍存、房地产和基建这两大领域均难以显著加杠杆、经济下行将对企业经营带来负面影响的大背景下，信用扩张的低迷形势很可能会在2019年继续延续。

2018年，我国人民币兑美元汇率是先升后贬而后再升，从月度均值的视角来看，2018年3月最高升值至6.29，2018年10月最低贬值至6.96，距7.0仅一步之遥，2019年1月至今人民币汇率均值再度升值至6.78。

人民币汇率的走势受美元指数的影响极大。虽然美国经济增速在2019年可能明显下滑、美联储的加息周期也即将结束，但我们认为2019年美元指数仍可能不会太弱，其理由在于：第一，汇率从来都是比较两个经济体的相对基本面，而非一个经济体的基本面运动所决定；第二，美元一直是全球最重要的避险货币。每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐。总体上我们认为，2019年的美元指数可能既不会大涨、也不会大跌，而可能围绕95左右的中枢水平呈现宽幅震荡。所以，人民币汇率所面临的外部贬值压力要比2018年更低，但也未必会反转。