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作者：方正通信
1) 降费提速运营商的流量收入增长仍然具有上行的空间，相较发达国家流量需求仍未触及“天花板”，数据流量仍具有价格弹性，移动数据流量有望拉动整体业务收入依旧保持增长；
2) 5G大概率2020年商用，未来1-2年运营商资本支出仍将放缓，折旧及摊销成本预计在18年进入向下拐点；
铁塔降费、增值税率降低，运营商减负进行时：铁塔资费下调预计18年铁塔租赁费用有望降低110亿左右，加之增值税率降低，预计18年运营商整体减负规模超过200亿。
3) 数字化快速推进，新业务增长点不断涌现，“云大物智”构筑运营商长期优势；基础设施+数据规模优势显著，运营商具备云计算/大数据基础设施主导能力；连接、管道---运营商的核心优势，未来ICT产业生态关键角色。
产业互联网催生万亿市场机遇，互联网厂商不具备重资产运营基因，加之国内政策逐渐规范电信业务运营，互联网厂商与传统运营商进入大竞合时代，具备互联网厂商股东优势的运营商有望在数字化转型中取得机制体制优势，与竞争对手实现差异化竞争。
4） 相关标的：强烈推荐混改标的中国联通，建议关注中国移动等国内运营商。
1 数据流量仍具有价格弹性，
整体业务收入有望保持稳健增长
1.1 传统话音、短信业务萎缩继续收敛，
数据流量持续拉动整体业务快速增长
电信运营商的主营业务主要包括通话业务和数据业务、固网服务等。随着科技的发展，用户需求的改变，拉动运营商收入增长的动力逐渐更替，同时业务收入的增速逐步减缓。
传统通信业务量指标降幅收窄，负向拉动作用减少：2017年短息业务数量累计41834.19亿次，同比下滑16.40%，相较于2016年下滑104%，幅度明显收窄。2016年，全国移动语音业务量完成2609.59亿元，业务下滑17.35%，下滑幅度也同比收敛。
传统的话音服务收入的占比继续下滑，但是下滑幅度趋缓，接近收敛区间。
以短信为例，新的业务需求点快速增长，持续降低收入下滑影响：从短信类业务的下降具体构成来看，主要是用户主动发起的点对点的量大幅下降造成的。而随着电信运营商短信通道资源的稀缺性增强，加上随着电话实名制和网络安全问题的突出，各类验证类、提醒类等短信的需求量在不断增长，有效弥补用户主动发起的量下降的影响。减缓了OTT业务对传统业务的影响。
数据流量需求依旧旺盛，持续拉动整体业务快速增长： 2017年电信业务总量达到27557亿元（按照2015年不变单价计算），2016年增长76.4%，增幅同比提高42.5个百分点。电信业务收入12620亿元，比上年增长6.4%，增速同比提高1个百分点。
随着高速互联网接入服务发展和移动数据流量消费快速上升，移动数据及互联网业务收入5489亿元，同比增长26.7%，在电信业务收入中占比从上年的38.1%提高到43.5%，对收入增长贡献率达152.1%。非话音业务占比提升至82.5%，以移动数据业务为代表的话音业务持续拉动整体行业增长。
1.2 相较发达国家数据流量需求未
触及天花板，数据流量仍具备需求弹性
2018年政府工作报告再提出流量资费再降低30%以上，流量需求弹性还会持续释放：按照历史数据看，4G规模商用的4年中，国内流量资费一直保持下滑，最近3年每年流量单价下滑幅度超过40%。
资费下滑的直接后果是流量需求的急速攀升：从2013年底我国4G网络商用以来，我国移动数据流量保持持续高速增长，2013-2016年的复合增长率达到92%，2017年移动数据流量同比增长率创下新高，达到162%，显示出国内流量还处于爆发增长期，势头强劲。
流量的使用仍是具有较大的弹性。我国1GB流量的使用费用由2014年的124元降至2017的23元降低幅度达到81.5%，但是流量收入的增幅达到120%。
移动用户ARPU稳步提升：在移动数量流量快速增长拉动下以及传统业务下滑幅度收窄带动下，国内三大电信运营商ARPU从2015年起开始回稳提升。
在降费提速的政策要求下，运营商的流量收入增长仍然具有较大上行的空间，仍未触及“天花板”。全球视角看人均手机流量使用最多的国家——芬兰，使用量大到每月人均使用近12G，我国的流量使用仍然具有增长的空间。可见未来一定时间内通信运营商的收入仍主要需要依靠数据流量的拉动。
根据发达国家电信市场发展经验及数据，我们判断中国数据流量红利滞后于发达国家，中国电信运营商数据流量红利仍会2-3左右。
2 5G大概率2020年商用，前期资本
支出放缓，折旧及摊销成本降低
2.1 5G推行循序渐进，资本开支放缓
一代通信技术从开始部署到大规模商用通常需要3-5年的时间，主要的影响因素是产业的成熟度和竞争市场的接受程度。
参照中国移动4G时期TD-LTE网络建设周期，从2010年标准确立，到2013年底牌照发放，再到2014年规模商用，期间经历了试验网、规模试验、扩大规模试验等历程，经历4年左右时间。
资本开支情况看，由于4G试点期间，工信部并未插手，中国移动以4G试验网名义在全国实质性建网，因此在2013年正式发4G牌照时，中国移动已经基本建成了全国性的4G商用网络，2013年无线网络资本开支就开始回升，14年达到投资高峰。
5G中频段网络建设进展及节奏，2020年规模商用是大概率：目前5G非独立组网标准已于2017年年底制定完成，针对eMBB场景的独立组网标准也将于2018年6月底完成，2018年Q1第三阶段相关测试，第三阶段试验将推动5G系统设备基本达到预商用水平，为后续5G规模试验和手机入网检测奠定好的基础。预计5G规模试验将于2018年下半年进行，重点城市至少要建100个基站。
2.2 运营商资本开支连续三年下滑，
折旧及摊销成本出现向下拐点
4G网络建设高峰已过，5G尚未到来，中国电信运营商资本开支连续3年下滑，资本支出端增长的趋势在部署4G之后明显放缓。
按照财务准则，电信与运营商网络资本开支一般按照6年左右折旧，根据过去几年的资本开支情况，我们判断2018年开支国内运营商折旧将会整体出现向下拐点，电信运营商的整体盈利能力有望改善。
资本的投资效率，可持续性增强。中国十一五、十二五的平均投资收入比是35%左右，远高于国外26%的水平，2015年由于4G建设和中国移动固定网络的大建设，投资收入比一度上升到40%，2016年迅速下降到31%，我们判断十三五期间的电信运营商投资收入比将下降到29%左右，将极大地发挥网络红利，从而带来运营商利润大发展。
3 数字化快速推进，新业务增长点不断
涌现，“云大物智”构筑运营商长期优势
3.1 云计算&大数据：基础设施+
数据规模优势显著，运营商具备
云计算/大数据基础设施主导能力
云市场包括三个主要要素：1)基于云的服务（SaaS）2)云基础设施（IaaS）3)平台即服务（PaaS）。
运营商机遇主要集中在IaaS层。鉴于许多运营商在云计算价值链上的关键作用，即提供连接的基础设施，没有连接，云模型便无法工作。近年来，许多运营商对自己的数据中心基础设施进行了大量投入。
云计算正迅速向多个行业渗透，市场规模2016年预计将超过2000亿美元。面对激烈的竞争，大量运营商正将自己打造为企业市场的云服务提供商。
面向云计算，中国电信运营商的发展机遇在于国家政策推动、市场接受程度逐步增加，以及电信运营商自身的重资产优势。
大数据规模壁垒深厚：由于客户越来越频繁地使用运营商设备，同时随着物联网市场开始走向成熟，连接设备的数量也在增多，运营商掌握的数据数量正几乎呈指数式的增长。机器数据数量的增长，使运营获得能够在物联网领域一系列新服务和新应用的创新中扮演一个重要的角色。
大数据市场潜力巨大，广义上的大数据预计2019市场规模将达到近500亿美元。但目前电信运营商的大数据业务集中在服务层。
未来，随着物联网的广泛应用和移动广告的快速发展，将推动电信运营商加快数据的外部应用创新，实现数据变现。
3.2 物联网：连接、管道---运营商的
核心优势， 未来ICT产业生态关键角色
向物（Things）要用户数，是解决增长重要模式：长期看运营商的收入增长仍然来自于用户（广义概念的用户）增长，NB-IoT和5G技术将会载运营商未来海量用户，把物联网作为主要的应用市场，满足电信运营商对机器用户的连接需求。
电信运营商大体上经历了固定话音、移动话音、增值业务以及数据流量四个阶段，目前正处于万物互联时代的前夜。
万物互联趋势下，连接数快速增长，管道具备稀缺性：根据研究机构Machina Research 的数据显示，2015年全球物联网连接数约为60 亿个，预计2025 年这一数字将增长至270 亿个。其中，2G/3G/4G 蜂窝和LPWAN 连接数将从2015年的3%上升至2024年的17%左右，LPWAN连接数在2024年将占全部物联网连接数的11%左右。自2016 年起，LPWAN 连接数开始快速增长，预计在2019 年将超过传统蜂窝连接，达到14 亿连接的体量。华为在2016 年全球联接指数报告中预测，到2025 年物联网设备数量或将达到1000 亿台，新增传感器部署速度或将达到每小时200 万个，设备增速相当可观。
万物互联时代是无物不连的时代，内容泛滥成灾、越来越容易获得时，承载信息传递的管道价值就会凸显。
万物互联时代其下游对网络的需求越来越分散化，对网络带宽、时延等性能指标要求越来越严苛，万物互联时代，作为管道提供者的运营商具有无可比拟的优势。
占据关键产业链结点，积极向上下游扩展 ：物联网的市场的潜力巨大，电信运营商作为网络层的中枢，也必将在物联网的热度中赚取到市场份额。物联网为电信运营商收入的增长提供了新的动力。
据《2016-2017中国物联网发展年度报告》显示， 2016年开始，中国三大电信运营商把窄带物联网（NB-IoT）作为布局重点。 2017年5月，中国电信建成全球首个覆盖最广的商用NB-IoT网络。与此同时，中国移动也在积极部署NB-IoT和eMTC（增强机器类通信），截至2017年5月，中国移动物联网连接数突破1.2亿，成为全球最大的物联网连接提供商。中国联通则在上海、北京、广州、深圳等10余座城市开通窄带物联网试点。
4 铁塔降费、增值税率
降低，运营商减负进行时
4.1 铁塔费用率降低，利润进一步释放
目前铁塔定价原则：
1）基准价格=(标准建造成本/折旧年限 × (1+折损率)+维护费用) × (1+成本加成率)
2）产品价格=基准价格 ×（1-共享折扣1）+（场地费+电力引入费）×（1-共享折扣2）
新建铁塔：31省分为四类地区，分别取定系数。维护费用根据最终实际招投标价格据实调整。折损率按2%取值，成本加成率按15%取值。场地费和电力引入费采用包干或逐项定价方式。
存量铁塔：产品目录和定价公式与新建铁塔基本一致，唯存量铁塔不再另行收取电力引入费。
利润影响弹性假设：
假设建造成本、折损率和维护费用定价原则不变的情况下，成本加成率由15%调整为10%，基准价格有望降低5%；
由于4G网络建设进入收尾阶段，假设三大运营商未来2年没有新增新建铁塔，电力引入费用可以忽略。存量铁塔租赁费用主要取决于贡献折扣率1的费率变化。
预计18年铁塔租赁费用有望降低110亿左右：
根据公司财务披露，2016年铁塔使用费首次全年入账560亿元。预计2017年新增基站同比增长20%，铁塔租赁费用预计至少上升20%左右，预计2017年铁塔公司收入将会达到650亿左右。
2018年-2019年5G网络仍未大规模建设，基站规模保持不变的前提下，成本加成率由15%降低到10%，基准价格预计下滑5%左右。由于共享折扣降低10%，假设联通全部是贡献铁塔的话，预计单铁塔费用下降20%左右。
但是由于目前铁塔共享率43%左右，预计2018年以后铁塔共享率提升到50%左右，预计铁塔租赁费用有望降低10%左右，2018年三大运营商有望节省铁塔租赁成本110亿左右。
4.2 运营商增值税税率下调，
有益于行业现金流及净利润积累
国家财政部联合税务局发布的《关于调整增值税税率的通知》（以下简称《通知》）正式施行。2018年5月1日开始，制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率降税措施开始执行，部分汽车、手机、油价的终端价格已经进行了下调。据了解，基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。
据三大运营商2017年财报显示，中国移动、中国联通和中国电信的营业收入分别为7405 亿元、2490.2亿元和3662.29亿元，那么如果按现在的税率缴纳增值税三家公司分别将增加74.05亿元、24.9亿元和36.63亿元的收入。减税必定有利于行业发展，能够提高运营商的净利润，改善现金流。
5 ICT产业融合大势所趋，
加速互联网厂商和电信运营商竞合
5.1 互联网厂商不具备重资产运营基
因，国内政策逐渐规范电信业务运营，
互联网厂商和运营商合作成为大势所趋
5.1.1 Google Fiber投资过大，被迫中止扩张
Google Fiber 项目公布于2010年2月10日，2012年12月在堪萨斯城首次投入运营，其核心服务为通过光纤网络为用户提供高速宽带和电视节目。截至2016年上半年，Google Fiber仅拥有不到70000付费电视用户，仅占全美付费电视市场的0.07%， 2016年第二季度，Google Fiber项目总计造成了约2.8亿美元的亏损 。2016年6月，谷歌宣布Google Fiber将转为提供无线网络连接，并收购高速无线网络供应商WebPass。同年8月，谷歌母公司Alphabet宣布停止该计划的进一步扩张，并在该项目组裁员50% .
与互联网企业的常见项目不同，网络基础建设需要长期巨额投入，Google Fiber项目涉及的光缆架设是一项需要长期巨额投入的基础设施建设工程。尽管光缆价格相对低廉，但重整街道、打孔、架设光缆等劳动成本占据了全部工程成本的80%以上。据测算，Google Fiber在一座城市铺设光缆网络的成本将超过10亿美元 。如此巨大的投入也是很多公司对基础设施建设工程敬而远之的原因。对谷歌而言，尽管Google Fiber项目已经开始向无线网络供应商转型，但如果谷歌继续将这一计划成为进入ISP市场的跳板，那么谷歌依旧必须拥有属于自己的有线光纤网络。在付费用户数量不能保持稳定快速增长的情况下，Google Fiber项目的成本将会变得难以承受。
尽管Google Fiber的出现迫使其他运营商降价或提供类似服务，对既有的市场格局造成了一定冲击，但Google Fiber在市场竞争中相较于传统运营商而言劣势大于优势。
在项目初期，Google Fiber 1Gbps网络的价格为每月70美元，包含电视服务的Google Fiber网络计划为每月130-140美元。这些价格相比AT&T等老牌运营商的服务并没有明显优势。随后，Google Fiber推出了每月50美元的100Mbps网络计划。然而，由于用户数量增长缓慢，新的低价服务并没能显著增加项目的收入，减轻高额成本对整个项目的巨大压力。
为应对Google Fiber带来的威胁，AT&T等运营商利用在本地市场已经建立起的优势推广与Google Fiber相似、甚至更为优惠的服务，不断提升对已有用户的服务并吸引新的用户 。由于不需要建设新的网络基础设施，这些运营商可以在市场推广方面增加投入，与Google Fiber争夺市场份额。
谷歌在基础设施建设方面经验明显不足，Google Fiber项目严重依赖光纤部署和城市合作伙伴关系，但该公司与其他合作伙伴关系的缺乏使得该项目遇到很多障碍。在路易斯维尔、纳什维尔等城市，谷歌面临着现有基础设施（如电线杆）悬挂光纤电缆的诉讼 。在Google Fiber的起点堪萨斯城，谷歌也收到限制其扩张的禁令 。此外，谷歌在城市内缺乏资源和缓慢的发展速度，导致其在奥斯汀和夏洛特等城市被传统供应商击败。
由于运营经验不足，Google Fiber出现了重大的信号中断事故，使其在用户心中的行侠大打折扣 。对成熟的运营商而言，完全可以通过对系统的日常调试和维护使类似事故的发生率降低。
在Google Fiber项目进展缓慢的同时，谷歌于2013年和2014年分别公布了Project Loon和Project Titan，即使用高空热气球和无人机提供无线网络覆盖。目前，Project Loon成为谷歌在这一领域的核心项目。与Google Fiber不同，Project Loon并没有搭建起谷歌自己的通信网络，而是作为高空基站将当地运营商的通信网络延伸到地面有线网络无法覆盖的区域 。
5.1.2 Facebook寻求与传统运营合作，布局管道连接
互联网行业另一巨头Facebook虽然没有直接以运营商身份进行的项目，但与谷歌类似，Facebook也聚焦于无线通信，并联合设备制造商和运营商共同研发通信基础设施。
2016年2月，Facebook发起成立了TIP（电信基础设施项目） 。迄今为止，该项目成员已包含了诺基亚、思科等通信装备制造商，T-Mobile、SK Telecom等运营商，总计300余家企业。这一项目旨在建立适用于5G、互联网时代的新的电信基础设施和基础设施建设方式。截至2016年末，Facebook已于TIP发布了基于开源、路由分组技术和Open Packet DWDM的Voyager平台；OpenCellular开源无线接入平台；Terragraph网络回传系统；利用无人机在偏远地区覆盖网络的Project Aquila.。
从互联网行业两大巨头的选择可以看出，对互联网公司而言，独自建设通信基础设施难度极大，从零开始建设通信网络基础设施需要长期的大规模资金投入。我们判断未来互联网厂商想要进入通信市场，必须与运营商合作，借助运营商在资金、重资产运营优势，发挥互联网厂商在内容和技术优势，两者互补将会成为未来信息产业主要特征。
5.1.3 国内政策逐渐规范电信业务运营，互联网厂商基础设施未来仍将依赖传统电信运营商
2017年初，工业和信息化部发布《关于清理规范互联网网络接入服务市场的通知》（工信部信管函[2017]32号），明确要求查处违规自建或使用非法资源问题。IDC、ISP、CDN企业不得私自建设通信传输设施，不得使用无相应电信业务经营许可资质的单位或个人提供的网络基础设施和IP地址、带宽等网络接入资源。IDC、ISP企业不得将其获取的IP地址、带宽等网络接入资源转租给其他企业，用于经营IDC、ISP等业务。未经电信主管部门批准，不得自行建立或租用专线（含虚拟专用网络VPN）等其他信道开展跨境经营活动。
2018年3月份工信部部下发了《关于集中力量核查违规线索查处违法企业的函》，在该份文件中指出，违规企业主要分为三类：自建传输网络、开展跨境经营、层层转租带宽。
百度网讯、腾讯云、奇虎、阿里云等国内主流互联网企业都处在自建传输网络的名单之中。对于涉事企业，拒不整改或在规定期限内整改不到位的，会依法进行处罚。
我们判断出于监管及信息安全考虑，国内重要信息基础设施仍将有三大国有电信运营商主导，互联网公司若想进入存在非常高的政策和监管壁垒，互联网厂商未来业务发展仍将依托电信运营商。
5.2 产业互联网万亿市场机遇，互联
网厂商与传统运营商进入大竞合时代
随着国民经济各领域向数字化、网络化、智能化方向延伸拓展，CT（通信业）、IT（信息业）、DT（数据科技）交融区域不断扩大，综合三大类技术的产业互联网进入快车道，催生大批新产业新业态新模式。所谓产业互联网即互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。
电信运营商具备大带宽、大连接、高可靠、低时延网络建设、运维基因，能够天然提供产业互联网连接基础：从面向各类企业的产业互联网来看，将具备大带宽、大连接、高可靠、低时延的特征，我们判断具备以上特性的网络只有电信运营商才能够提供，产业互联网带来的全社会数字化转型为通信业新兴市场带来前所未有的发展机遇和空间，电信运营商面对旺盛的市场需求。
电信运营商以光接入网、4G/5G、物联网作为产业互联网的连接基础，这也是电信运营商擅长做的传统业务。网络接入、传输的安全可靠性和整体网络的构建是运营商核心的价值所在，运营商是承担着信息传递的关键任务，电信运营商在未来产业互联网中一定是不可或缺的。
产业互联网要具备大规模网络连接、人工智能、大数据等技术深度融合能力，运营商必须要与互联网厂商、传统行业跨界融合：产业互联网的本质是产业，是在传统产业的基础上结合互联网技术，将生产到流通、服务乃至文化、教育等各个环节升级为更加自动化、智能化的产业生态系统，成为一个完整的价值链体系。
运营商布局产业互联网的核心优势是其业务管理和运营支撑能力，包括终端接入管理、信息安全管理、网络管理和业务管理等。运营商通过构建物联网运营支撑平台和服务体系，可以将认证、计费等内部支撑能力和短信、定位等关键资源进行统一封装，从而降低学习成本、简化产品开发环节、加快产品上线速度；还可以提高网络安全性、 提升产品质量和管理效率、降低管理成本；传感设备与终端还可以通过物联网 运营支撑平台与运营商业务平台和行业应用平台沟通，为应用集成提供更便捷的手段。
产业互联网产业链条中，从芯片模块到最终的解决方案，运营商占据了连接的结点。根据GSMA的数据，整个链条中，平均获得收入是4300美元，但是其中运营商仅利用网络连接服务可获得的期望收入仅有86美元。向结点上游和下游的延伸是提升收入的有力途径。
在云计算、大数据、人工智能等技术领域，运营商在人才和技术方面绝对欠缺，相反互联网厂商或者行业解决方面提供商具备人才和技术优势，电信运营商必须构建网络与IT、研发与运营高度融合的组织体系，与产业合作伙伴建立与生态圈拓展相适应的专业化组织体系，组建若干跨专业、跨地域、跨层级的团队。
我们判断，未来随着产业互联网在各行业的渗透，运营商在全社会数字化转型过程中必然会大有作为，前提是要有组织结构、协同管理、具备市场吸引力专业化和数字化人才激励机制保障。
6 主要逻辑梳理及重点标的推荐
6.1 主要推荐逻辑
1)降费提速运营商的流量收入增长仍然具有上行的空间，相较发达国家流量需求仍未触及“天花板”，数据流量仍具有价格弹性，移动数据流量有望拉动整体业务收入依旧保持增长；
2) 5G大概率2020年商用，前期资本支出放缓，折旧及摊销成本预计在18年进入向下拐点；
铁塔降费、增值税率降低，运营商减负进行时：铁塔资费下调预计18年铁塔租赁费用有望降低110亿左右，加之增值税率降低，预计18年运营商整体减负规模超过200亿。
3) 数字化快速推进，新业务增长点不断涌现，“云大物智”构筑运营商长期优势：基础设施+数据规模优势显著，运营商具备云计算/大数据基础设施主导能力；连接、管道---运营商的核心优势， 未来ICT产业生态关键角色。
产业互联网催生万亿市场机遇，互联网厂商不具备重资产运营基因，加之国内政策逐渐规范电信业务运营，互联网厂商与传统运营商进入大竞合时代，具备互联网厂商股东优势的运营商有望在数字化转型中取得机制体制优势，与竞争对手实现差异化竞争。
4）强烈推荐混改标的中国联通，建议关注中国移动等国内运营商。
6.2 重点标的推荐
中国联通：混改逐渐成效，差异化竞争构筑新动能
1）2I2C模式带动4G用户快速增长，毛利稳定提升，构筑用户规模长期护城河：公司持续大力推动移动业务发展模式转型，王卡用户突破6000万，在低成本、薄补贴的用户发展模式下，移动业务实现提速发展，毛利快速改善。
2）新业务快速成长，通过混改引入战略投资者，预计未来公司将会在云计算、大数据、物联网、产业互联网等业务领域与战略投资者深度合作，依托产业链优势以及股东优势,积极打造外联内通新生态， 未来新业务占比将会持续提升。
3）公司业务架构互联网化、扁平化变革进行中，估值体系有望向互联网公司靠拢：公司传统业务管理层级多、链条长、成本高，经过系统升级以及互联网化改造，公司业务更加注重消费者体验，同时基础业务简约化，管理成本大大压缩。
4）盈利预测与投资建议：预计公司18-20 年EPS 分别为0.06、0.11、0.16 元。持续“强烈推荐”。
风险提示：混改不及预期;资本开支不足,业务开展竞争力不足。
来源：TMT行业公众平台
